金英圈观点：美债收益率高带动资产配置看好黄金

在中美贸易摩擦、美联储货币政策方向等国际经济环境下，种种因素影响了投资者对各大资产品种的资产配置比例，在风险资产唱衰、避险资产称王的投资主旋律下，金英圈黄金学院发布了贵金属2018年度报告，黄金学院高级分析师钟思倩在《美债收益率高企带来资产重新配置黄金或将脱颖而出》中发表了自己独到的观点，指出债市与黄金必然成为配置首选。在文中，对在美债走势、风险点进行了逐一分析，并重点讨论黄金作为当前资产配置选项的必要性，为广大黄金投资行业人士提供了专业实时的资讯及点评，以下是研报部分精彩节选：

一、年内走势

（一）中长债走势概述

2018年美国短期国债与中长期国债走势持续攀升，且短债与中长债走势趋近，引发收益率曲线倒挂担忧。以1年期、2年期、10年期国债为例，今年11月8日分别创下2.74%, 2.98%, 3.24%的新高位置(图1)。随后虽然出现下滑，但彼此间走势越发趋近，收益率曲线倒挂的风险反而加大。

以美联储较常使用的参考指标来说，3个月和10年期利率之间的关系可能更具有指标性参考(图2)。目前美国3个月和10年期国债分别为2.44%和2.81%，两者之间的利差并未呈现倒挂，真正的经济衰退时间点还有待观察，但此前两者之间的差距一度下跌至0.49%，为近11年最低，或说明离经济衰退已经不远。

(一)收益率曲线

利率曲线倒挂是过去50年经济衰退的重要参考指标之一，当短期利率高于长期利率，利率曲线便会呈现倒挂的趋势，反映长期资本需求不足，投资者对长期增长感到担忧，并预期收益率将进一步走低，是滞涨的信号。在加息周期中，短端利率即时上升，长端利率犹疑缓慢上升，自然形成“熊平”曲线。

2014年开始美国中短期国债收益率利差持续收窄（图3），引发市场对国债收益率曲线趋平的担忧。今年起这一状况持续恶化，年底12月以来美国各期限国债收益率继续趋平，短债收益率高度重叠，中长债走势分化较大，反映出市场对未来经济状况的预期开始出现分歧。从收益率波动来看，12月各期限收益率总体呈现下降趋势，也反映美债购买情绪升温，同样也是经济前景的不乐观预期的体现(图4)。

二、市场忧虑

(一)美债收益率倒挂的风险

近30年来，美债收益率共发生过四轮倒挂，每次倒挂发生后的6到24个月之内，都发生了不同的程度的危机(图5)。四轮倒挂别是1988年12月一1990年3月(第三次石油危机)、1998年6月~7月(亚洲金融危机)、2000年2月~12月(互联网泡沫破裂)以及2006年1月~2007年6月(美国房地产泡沫破裂)。在这四轮倒挂中，除1998年持续时间较短外，其余三次都持续超过10个月，同时也迸发了全球范围内的经济危机，因此我们需要格外重视即将到来的倒挂现象背后潜藏的危机。

(二)中美利差收窄对国内市场的影响

中美利差在最近5年窄幅波动，令市场认为两国利差可能存在下限(图6)。由于美国货币政策正常化，中美利差未来可能再次为负，由此引发关于美债收益率变动导致中美利差变化的讨论。考虑到美国市场对全球金融市场的影响，外界担忧中美利差进一步收窄可能对国内市场带来不利影响。

三、风险点

美债收益率在短期和长期中的决定因素是不同的，美国短期国债收益率的变化主要由联邦基金利率所主导，而联邦基金利率是实际利率和通货膨胀率的具体体现美国长期国债收益率由期限偏好和预期短期利率决定，预期短期利率则由预期实际利率与预期通货膨胀率决定，由于预期通货膨胀率在很大程度受现阶段通货膨胀率影响，因此把握通货膨胀率的发展是分析美债收益率变化的重要工具之一。

(一)短债风险:明年联邦基金利率上升空间有限

由于长端收益率=短端收益率+期限利差，而美联储加息会直接影响债券短端收益率的上涨，短端收益率的上涨则会进一步倒逼长端收益率的上涨，最后导致债券利率整体上涨。美联储历次加息之后，美债收益率都会引来一个峰值(图7)，因此每一次加息均会对应一次收益率上涨的高峰，所以美联储的新一轮加息也是推动债券收益率上升的因素。