穿越一二级市场，看中国新科技新制造的估值体系

36氪高级分析师、主持人石亚琼：市场变了、技术变了、人更优秀了、技术更牛了。那么问题来了，这种情况下，大家的估值体系变了吗？很多人都会关注一个问题——投资人说，项目太贵了，我们不要投，而创业者说我们辛辛苦苦做了这么久，为什么我们的估值还没有消费类的项目高？所以各位怎么看估值，你们平时又是怎么给项目做估值的呢？

君盛投资合伙人李昊：这个估值体系，从我们的角度认为很难有一套公式，尤其是制造业，或者科技业的估值。因为我们接触到企业以后，发现同样两个公司技术水平差不多，市场开拓能力也差不多，但是可能他们估值差5倍以上。这也是很正常的事情，因为不同机构有不同的侧重点。对于投资机构来说，他们的困惑——尤其在科技和制造业领域，重点在于他要懂这个细分产业，懂这个细分行业，当你看一个细分赛道，并且当你花精力去看了几十家之后，它的估值是多少，自然而然就有数了。再一个，把制造业企业估值和消费放在一起比，可比性是不高的，这两个压根是完全不一样的物种。所以说把他们放在一起，用一个销售额，或者毛利率、净利润来比，其落地性是不强的，关键还是要懂这个行业。这是我们的一个观点。

明势资本创始合伙人黄明明：我知道你那个问题的来源，美元基金有美元基金的估值体系，而传统的制造业或者先进制造是人民币基金的主战场，所以这两个估值体系是完全不搭的。我们在当中也经常被扭曲，比如我投的一个自动驾驶的项目，5个人，产品还没出来呢，一下给到1亿估值。而我们的一个先进制造项目，收入已经两个多亿，利润三千万，结果5亿人民币的估值还融的死去活来，最后好不容易才融到。所以我们投的项目，我们自己也有一个纠结的过程。

我重点讲一下，为什么先进制造以前在人民币基金的估值体系下不容易给出很高的估值。我们在这个行业里面交流比较多的深创投和达晨资本，非常简单，从A股的上市倒推，先看是不是合规？第二再倒推你这个领域里上市以后的PE值大概多少？算出来以后，传统的制造业行业确实有它的天花板，比如做到七八千万或者一个亿左右的利润，乘40、50倍，也就大概60、70亿，在我们美元的评估体系里面，也就是刚刚入门级的独角兽。这就是为什么早期先进制造的项目叫不出高价的原因。

我刚才讲我看到的一个兴奋点，就是过去一两年开始，像周炜讲的，我们看到了一个大的趋势——整个中国经济的趋势。我自己坚信的一个主题是需要补课，在很多核心技术和硬技术上需要补课。再加上纯互联网项目再杀出来的机会越来越少，尤其美元基金越来越多进入这个领域。我认为要想估值上去，第一你还是要有核心技术，如果你靠着做一个产品集成是做不大的。第二，放在全球市场里面，碾压对手，如果你能做到这样的话，我相信中国会有一批过百亿美金，或者更高市值做先进技术和先进制造的企业。

所以核心还是在自己，不要被那个天花板拦住。

云启资本创始合伙人黄榆镔：十几年前估值体系，可能有六七十倍，甚至八九十倍都有，现在A股顶多三四十倍，我觉得这是一个新常态吧。如果你自己的产品没有一个好的护城河，没有一个技术的门槛，突然间看到四千家公司杀进来，你的毛利从 50% 降到最后变成 20%，然后你的账就算不过来了。

所以为什么我说现在应该是往技术那条路走，因为中国的人口红利期已经过了。如果还是依靠人力成本竞争的话，制造业已经跑到东南亚、印度那边去发展、开厂去了，所以这是估值不一样的第一个点。

第二个点，我觉得还需要说说，中国现在有的优势。尤其是在供应链端，我看一些新的生意模式，开始从中国走出去。比如大疆、瑞声——瑞声最高峰的时候是2000-2500亿，而且是在三十几倍 PE 的情况下，它几乎做到了给市面上所有的的手机品牌做零部件供应商。

要做到这个规模，你必须有自己的技术，自己的研发。现在看到，我国内一个比较严重的问题是，就是很多硬件走低成本、成低毛利的互联网模式，不在生产上面去赚钱，毛利基本压在30%、20%，甚至 10%。我认为这个比较危险的行为。从国内的制造业角度来看，当你没有足够毛利的时候，你就没有钱花在研发上面。为什么今天华为可以做出麒麟芯片，核心还是在于华为花了很多建造自己的研发体系，包括半导体产业。这需要非常大的投入，当你的毛利只有10个点的时候，你要投10个点做研发，这很难。但看看苹果、三星在研发上面花的钱都超过了10个点的销售额，所以当你毛利非常低的时候，你是没有办法往先进制造业、先进硬件方向上发展的。

创世伙伴资本创始主管合伙人周炜：这里面有两个问题，第一个是一个心态问题，不管从投资人还是市场，还是创业者；第二个，是评估自己天花板到底在哪里的问题？

心态问题呢，今天早上我跟一个记者聊天，他说你们现在投资挺难的，你看辛辛苦苦，投个公司，可能到最后也就是十几亿美金的市值，做的也不怎么样，我心想投个十几亿公司出来已经非常棒了，从早期投到陪它成长为独角兽其实是很难的小概率事件。

原因很简单，过去中国的 VC 市场是一个超大的泡沫，这个就像你一出生就在吃鲍鱼，某天让你吃点清粥小菜，你就会觉得这不是饭。这对创业者也是一个大的影响，为什么美团能值那么多钱，却只给我这么点钱？这是完全不同的事情。所以我觉得不要去这样对比，这是一个心态如何调整的问题。

第二点——创业者和投资人都要做到一点，就是你权衡自己成就的体系时，不应该是横向对比估值，而是在这个领域，你到底是不是一个最牛的公司，像刚才各位讲了，是不是这个领域你做到了跟别人不一样，你的技术就是比别人先进？

天花板的问题，这个是很明显的，制造业领域，一定不太容易像线上业务一样，迅速做成超大的市场占有率。很简单，任何制造业或者传统行业，几乎看不到任何一家公司有 90% 以上的市场占有率，几乎没有，除了那种非常窄的专利领域。在线上部分却经常能看到，例如滴滴现在这么热，基本上垄断了市场；社交聊天的工具，基本被微信垄断了。在互联网行业，很多细分领域都有这种拥有超高市场占有率的公司，所以它本身的无疆界特性，给它带来的定价权本身就给这种行业一个更高估值的可能性。

相对来说，制造业和生产相关的行业，这方面肯定是不一样的特性，所以我觉得调整好自己的心态，调整好自己的对标，我认为这个问题就很容易解决了。

主持人石亚琼：英航总是不是应该说服了很多创业者和投资人，互相接受对方的估值体系？

华兴资本董事兼科技行业负责人刘英航：我觉得是这样，企业的估值体系，要看业务本质，我理解先进制造业有两点：（1）做产品类项目时，不存在互联网类项目的边际成本递减效应，卖一个设备，做一套是一套，相对来说，这一块有些“吃亏”。（2）商业模式上，相对来说也有挑战，好多先进制造其实是2B类的场景，会有一些项目制的问题，所以不容易特别快地复制。

这两条会导致它的业务的成本下降、获客、规模扩张方面，有些挑战。因为看项目的估值，从毛利率、获客成本、增长速度等维度，先进制造领域可能相对“吃亏”。

总体来看估值体系，如果是相对来说后期的项目，我觉得可能要基于各种PE、PS、DCF倒算等更多数字化的讨论。但是早期阶段的，我觉得都是谈出来的，投资机构还是看未来的空间多大、团队能力、技术壁垒等等。这两个阶段的估值方法并不一样。

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