史上最严资管新政来袭，VC/PE受直接冲击，小机构募资何去何从？

前言

推动资管产品向净值管理转型、打破刚兑的重大监管改革即将落地。

文 | 陶辉东

来源 | 投中网

据新闻联播报道，中央全面深化改革委员会第一次会议于3月28日下午成功召开，会议通过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，意味着这一要推动资管产品向净值管理转型、打破刚兑的重大监管改革即将落地。

会议指出，规范金融机构资产管理业务要立足整个资产管理行业，按照资产管理产品的类型统一监管标准，实行公平的市场准入和监管，最大程度消除监管套利空间，促进资产管理业务规范发展。

2017年11月17日，一行三会、外汇局联合出台了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。这一文件被俗称为“资管新规”，下文简称《新规》。

《新规》是首个横跨各类机构的纲领性文件，涵盖了资管业务的方方面面，包括VC/PE基金。并且，由于私募基金在募资端与各类资管产品均有千丝万缕的联系，受《新规》的影响将会非常之大。其中较为直接的影响有：

■ 大幅提升合格投资者门槛；

■ 通道模式募资遇阻，私募FOF受限；

■ 结构化基金被严控；

■ 退出日不得晚于基金到期日。

目前《新规》的最终通过版尚未公布，对征求意见稿做了哪些改动尚不得而知，以下分析仅针对征求意见稿。

个人LP门槛大幅提升，一般中产告别股权投资

《新规》提升了合格投资者的认定标准，势必对私募基金，尤其是品牌影响力不强的私募基金募资造成冲击。

按规定，私募基金的LP必须是合格投资者，包括自然人和法人两类。法人方面，《新规》仍维持“净资产不低于1000万元”的要求不变，有变动的是自然人方面。

原标准对自然人合格投资者的规定为：

■ 金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人。

《新规》确定的标准为：

■ 家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元；

■ 具有2年以上投资经历。

《新规》虽然调低了对个人收入的要求，但大幅提高了对金融资产规模的要求，实质抬高了合格投资者的门槛。并且，《新规》还增加了对投资经验的要求。

关于中国家庭金融资产的统计较小，且各类报告口径不一。但500万元金融资产的规定肯定将把大多数城市中产阶级排除在私募基金产品之外。兴业银行和波士顿咨询公司（BCG）发布的《中国私人银行2017》报告显示，中国高净值家庭（家庭可投资金融资产超过约600万元人民币）数量在2016年仅为210万。

消除多层嵌套和通道，银行募资遇阻，私募FOF受限

《新规》第二十一条规定“消除多层嵌套和通道”，将极大地限制私募FOF的投资运作，对依赖通道模式募资的私募机构也将造成冲击。

针对市场上流行的多层嵌套和通道模式，《新规》做了如下规定：

■ 金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

■ 资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。

这意味着过去的行之有效“银行+资管计划+产业基金”、“银行理财+FOF+私募基金”或“保险资管+FOF+私募基金”的模式将不再可行。目前理财资金以私募基金、信托等方式投向权益类资产（包括股票、未上市股权）的规模以数万亿元计，《新规》的影响会非常大。

私募基金去杠杆，结构化基金被严控

私募基金中过去结构化设计较为普遍，尤其是引入了理财资金的产业基金中，分级几乎必不可少。但《新规》对分级产品设计做了严格规定，不仅一刀切地规定公募产品不得分级，对私募产品也做了诸多限制：

■ 投资于单一投资标的私募产品不得进行份额分级，投资比例超过50%即视为单一。

■ 分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。

■ 分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。权益类产品的分级比例不得超过1：1。

■ 发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。

■ 不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

按《新规》，为收购某一标的而设的“上市公司+PE”模式的并购基金，将不能设置优先级和劣后级，至于远期回购等保护优先级投资者的条款更是直接与《新规》相悖。

规范期限错配 VC/PE基金中枪

《新规》指出要严禁非标资产资金池，因此期限错配是一个需要重点规范的问题。而对于VC/PE基金来说，期限问题可能会变得非常棘手。

《新规》规定：

■ 资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。

■ 未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。

这一规定意味着，过去理财资金以滚动发行或开放式资金池的方式，匹配股权投资的操作空间被完全封杀。

另外，VC/PE基金的运作特点决定了，要明确退出安排是一件非常困难的事情，对VC基金来说尤其如此。现实中VC/PE基金的存续期限远远超出原定到期日也是常有的事。因此对VC/PE基金来说，要如何确定产品期限有待监管层进一步明确。

《新规》落地或有大幅修改

《新规》将按照“新老划断”的原则设置过渡期，金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。过渡期至2019年6月30日。

据《财新》报道，《新规》征求意见稿发布后征集了近2000条意见，内容或有大幅修改，修改之处包括将过渡期再延长半年、放宽对私募产品的分级限制、净值化转型不会“一刀切”采用市价法等。

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（注意：下文为征求意见稿解读，并非正式稿，具体以最终正式稿为准）

对公募基金的影响

原文：

【分级产品设计】以下产品不得进行份额分级。

（一）公募产品。

（二）开放式私募产品。

（三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。

（四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。

过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范，金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品。

解读：

公募分级产品在牛市中疯狂发展，成为投资者青睐的产品之一。但是，由于其自身机制的不完善和助长助跌的效应，在股灾期间引发巨大亏损，招致投资者厌弃。

截至2017年11月10日，分级基金母基金场内规模仅为85.08亿元，分级基金子基金场内规模为673.17亿元。为此，公募分级基金产品主要存在两种趋势，一是清盘，二是转型为其他类型的基金产品。

早前，公募分级基金“去杠杆”已在逐步落地。除了将分级基金投资门槛将提高至30万之外，存量的债券分级基金在定期开放的时候已经限制申购，通过引导产品规模缩水逐步清盘。而股票类分级基金一直是开放运作，除了门槛提高，之前暂未受到影响。

分级产品或将面临转型或强制清盘可能。公募基金不得进行份额分级，该规定限制了公募基金重新发行分级产品的可能。另外，目前存量产品主要是分级基金，对过渡期结束后违反规定的存量产品的处置的解释存在歧义。一种解释是过渡期后存续期结束，大概率将面临转型或强制清盘可能；另一种理解认为分级产品多为永续型，此类产品无需续期，指导意见未给出明确处置方式。对此，或许仍需等待细则出台。但在严监管下，分级产品在过渡期后面临转型或强制清盘可能更大，考虑到这一点，当前折价分级A或将迎来机会。

对银行理财的影响

1、银行理财新规预计在《指导意见》落地后快速出台

银行理财现行的监管框架，还停留在以：

2005年发布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》

2006年发布的《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》

2011年发布的《商业银行理财产品销售管理办法》

为基础框架，期间发布的20余个指引、通知、指导意见为补充的监管阶段。

本次《指导意见》明确，在该《指导意见》实施后，则由金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，由于过渡期时间已定，因此《指导意见》的出台应该较快。

2、上市银行业绩影响偏小，对市场影响预计有限

目前来看，整个银行业来看，2016年银行理财一年带来的收入大概是不到1500亿，相对当年上市银行总体近4万亿的营收水平，占比很低。多数上市银行，理财业务收入在总营收占比不到5%，所以规模明年可能会出现下降，会影响你理财业务收入，但对营收的影响预计不超1个百分点，影响偏小。

另外打破刚性兑付这个事情，这个事情做成了对于上市银行的估值来说是提升作用。因为这个会让上市银行的风险更加透明，过去来看很多外媒质疑国内的上市银行都会说你理财现在有30万亿，银行体系在持续承担刚性兑付的风险，所以你的风险是看不清楚的。30万亿的理财刚性兑付的风险非常大，一旦整个理财亏了10%，可能会让不少银行破产。真正打破理财的刚性兑付会提升整个上市银行的估值。

3、银行不能做保本理财了

目前银行理财规模是30万亿的水平，保本理财是7万亿的水平。资管新规规定，金融机构不得开展表内资产管理业务。而保本理财其实就是商业银行表内理财业务，表内理财业务是表内资产管理业务，这样按照资管新规的规定未来保本理财可能要消失，银行不能做保本理财了。

这块我们觉得可能会对一些银行造成影响。所以今年在存款增长比较困难的情况下，部分股份行加大了保本理财的发行力度，因为保本理财是纳入存款的核算，可以做高存款基数。

目前，保本理财规模有七八万亿，个别银行是有四五千亿，未来保本理财不让做了可能对部分银行负债造成较大影响。

4、刚兑打破，银行理财净值计算应做过渡安排

《指导意见》否定了预期收益型产品，而要求均做成净值型产品，净值计量符合公允价值标准，不能保本保收益、不能通过轮流接盘保收益、不能用自有资金保收益。银行理财产品持续多年的预期收益型管理方式退出历史舞台了么？

银行理财客户这么多年来习惯了刚性兑付，习惯去拿预期收益率，在这么一个要求之下，银行未来新发的银行理财可能会出现一个情况，跟公募基金一样出现收益率的较大波动。

比如，这段时间债券市场的价格波动很大，那么按照公允价值来计价，可能导致银行理财出现亏损情况。你拿了三个月结果客户理财到期了客户一看不仅没有利息可能还亏了一千块，客户可能很难接受。

客户接受程度不高，这样的话可能会导致新发放的产品这块新发行的银行理财产品接受度下降，销售规模下降。展望2018年， 银行理财规模可能会出现几万亿的下降，但应该不会出现10万亿以上的下降。

银行理财之所以做预期收益型产品是有其历史原因和投资者特性的。投资者将银行理财作为存款的替代品来增强收益，银行信用做背书，这也是为什么理财可以在近几年利率市场化背景下如此大规模扩张的原因。

银行理财的净值化和去刚兑，恐丧失部分对投资者的吸引力，尤其是以其作为存款替代的投资者，展望2019年之后，预计银行理财规模将进入规范发展新时代，理财规模将稳健增长。

券商资管：逾7成为通道和资金池

由于券商融资融券等资产端具有期限不固定性，券商一般同时采用债券发行的标准化融资和收益权转让等时间灵活的非标融资相结合的方式。

本次新规要求资管产品投资于非标债权资产的，非标债权资产终止日不得晚于资管产品的到期日或者最后一次开放日，预计该规定会对券商非标融资的需求有一定影响，今后券商的融资方式将更为倚重期限较长的债券融资，因此对发债时点的要求将更高。

券商资管业务转型仍在途中，但对整体业绩影响较小。

券商资管产品有不同分类口径：口径1 ：通道类和非通道类。非通道类中包含了资金池业务，将和通道业务一起被停滞；口径2：主动管理和被动管理。主动管理也有部分是接受财务顾问指令的通道业务；

当前券商资产管理规模中超过70%以上为通道和资金池业务，但由于这些业务的费率较低，对券商整体业绩影响较小。2017年Q3券商资管总规模17.37万亿元，其中定向资管规模为14.73万亿元，占总规模的84.77%。极端假设下定向资管均为通道业务，且收费标准约为万分之五，今年以来贡献收入为55亿元，占券商营收的比例为1.74%，因此对业绩整体影响不大。

由于券商资产管理规模中超过70%以上为通道和资金池业务，因此通道和资金池业务若是受到限制，券商资管行业的总资产规模的17万亿很难保住，对整个券商资产行业的总资管规模的影响会很大。

信托：通道业务、打破刚兑、准备金计提影响几何？

信托行业资产规模、营业收入、净利润增速自2016年3季度开始触底回升，2017年半年报资产规模同比增速达到33.68%，较去年同期翻倍。但在本轮信托资产增加过程中，主动管理型业务占主导地位，2017H同比增速达到51%，远高于代表通道业务的单一信托规模14%的增速，因此资管业务征求稿中去通道的核心要求并不会大幅拉低未来信托公司资产管理规模的增速。

通道业务对营业收入影响有限。2017H单一资金信托产品余额约为11万亿，若以行业平均千分之一的收费标准计量，前半年约贡献营业收入110亿元，占行业营业收入10%左右，征求意见稿明确了新老划断原则，因此通道业务的有序退出对行业营收和利润的影响有限。不过通道业务在整体资产规模中的占比还是很大的，占了近一半，一旦这类业务受到很大的限制，信托行业的总资产规模将受到比较大的影响。

打破刚兑将有助于获取承担风险的收益长期来看。打破刚兑会让收益率曲线变得陡峭化，过于平坦的收益率曲线无法使承担了风险的信托公司在收益端得到足够的回报，长期来看有利于优质信托公司。

准备金计提影响早已在信托费率上有所体现。本次资管业务征求意见稿中要求金融机构应当按照管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，事实上，信托行业早已执行严格的以资本金为核心的风险资本计提标准，根据《信托公司管理办法》第49条，信托赔偿准备金按净利润的5%提取，若赔偿准备金累计达公司注册资本20%以上可以不再提取。这也是在2017年之前信托通道费率（一般为0.1%）高于券商资管和基金子公司费率的原因。

由于赔偿准备金和风险准备金性质相似，预计本次征求意见稿在准备金计提上并不会对信托行业产生较大边际影响。

对私募的影响

1、私募投资门槛再提升

根据《指导意见》第5条规定，我国资管产品投资者将分为不特定社会公众和合格投资者两大类，并明确私募产品仅以非公开方式向合格投资者发行，而在合格投资者的准入标准上，《指导意见》提出的要求无疑对私募市场是一记重击。

原来合格投资者的门槛是：

■ 投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合相关标准的单位和个人；

■ 个人金融资产不低于300万元或者最近3年年均收入不低于50万元。

现在的门槛是：

■ 家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历；

■ 最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。

解读：

在信托、私募基金、资管计划、基金专户等产品中，其合格投资者门槛多为100万元-300万元，而《指导意见》则直接将其提至500万元。这可能会直接减少合格投资者数量，相关产品规模也会受到牵连，对一些业绩相对平庸、品牌效应偏弱的机构或将遭遇较大压力。当然，提高私募产品的合格投资者认定标准，意味着未来各类非公募资管产品都要遵守统一的投资者资质底线和认购规模底线，也将有助于进一步规范私募募集行为。

2、私募基金业务模式

根据征求意见稿【资产管理业务定义】、【资产管理产品】，征求意见稿界定的资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构开展的资产管理业务；界定的资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。

由于私募基金与各类金融机构有广泛的业务联系，征求意见稿对各类金融机构资产管理业务的规定将直接影响私募基金的业务模式，举例如下：

银行理财+私募FOF/银行理财+私募基金：不行

根据【消除多层嵌套和通道】，目前市场通行的“银行理财+私募FOF模式”违背了资管产品只能嵌套一层的规定，应该按照“新老划断”原则自然到期终止，这将直接导致当前大量以该模式存在的私募FOF规模收缩，进而影响私募基金管理规模。

由于金融机构资产管理产品只能投资金融机构资产管理产品，因此银行理财无法直接投资作为非金融机构资产管理产品的私募基金产品，因此该模式也无法进行。

与银行理财类似的，目前通行的“保险资管+私募基金”的FOF模式受到同样的限制。

非金融机构资产管理产品+私募基金：不行

根据答记者问，非金融机构发行资管产品的行为目前受认可的仅私募基金，互联网金融、投资顾问公司的行为存在监管模糊地带，因此“非金融机构+私募基金”的FOF模式目前不受监管认可。

银行自营+金融机构资产管理产品（私募做投顾）：可探讨

银行自营资金不属于资产管理产品性质，不占用产品层级，但目前投资受限于固定收益类资产。因此，该模式下的债券型私募FOF仍有可为，实际这也是当前债券型私募基金重要的资金来源。

金融机构资产管理产品+金融机构资产管理产品（私募做投顾）：可探讨

【消除多层嵌套和通道】要求“金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问”，我们理解私募基金管理人虽目前在协会登记备案，但属于金融监督管理的统一框架，理论上属于受认可的投资顾问（后续会否有牌照安排不确定）。

按此推论，市场上当前各类资产资产管理产品聘请私募基金作为投资顾问的模式目前在征求意见稿许可范围内。由此，金融机构依托自身的资金募集优势在募得资金后（母基金），以各类金融机构资产管理产品为子基金，考虑在子基金层面聘请私募基金担任投资顾问的模式仍可延续。典型的如信托公司目前的私募FOF模式，以及保险资产管理机构聘请私募基金担任投资顾问的模式。

私募基金自发型FOF：可探讨

对于有一定个人和企业客户积累的私募基金，私募基金自发型FOF是征求意见稿许可范围内且相对限制较少的区域。

保险资管：非标资产占比不到30%

保险资管投资特点：固定收益类为主，保险资金的资产配置分为战略性配置和战术性配置。战略型配置决定大类资产的配置上下限，一般3年变化一次。由于保险公司追求的是稳定的利差，因此其资产大部分配置于固定收益类，占比为60%-80%%，权益类占比在10%-20%区间，其余配置在现金和房地产等领域。战术性配置根据市场当年风格在大类资产的允许范围内进行配置，较为灵活。

保险资金投资于非标的比例不足30%，受资管新规征求意见稿影响不大。同样以太保为例，其资管计划，信托计划和银行理财等非标占固收类比重约为25%左右，权益类非标占比虽有扩大但由于权益类总体占比不高，因此非标资产占总保险资金运用比例不足30%。且保监会于今年5月16日下发《中国保监会关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知》，明确支持保险资金投资于重大工程相关的非标项目。