江苏天鼎证券行业分析：再评我国油气管网改革
江苏天鼎证券行业分析：再评我国油气管网改革
6月13日，《财经》报道，国家油气管网公司挂牌的时间可能将推迟至8月。国家油气管网公司的顶层设计现已基本成型:副部级央企，由国资委直接管理，与三大石油央企平级。资产以天然气管网为主，成品油和原油管网也包括其中。此外，部分储气库、LNG接收站以及油品码头亦将划归国家油气管网公司。在股权构成上，方案大概率是由国资委控股50%以上，三大石油央企参股。按照三大石油央企各自的管道资产规模粗略估算，中石油、中石化和中海油的持股比例约为7：2：1。从资产规模上来看，国家油气管网公司的资产在3000亿元到5000亿元之间。
江苏天鼎证券研究发现，2017年我国油气管道总里程为11.93万公里，主要掌握在三桶油手中。组建国有资本控股的石油天然气管网公司，统一对油气管线进行运营，有利于实施“管住中间、放开两端”的油气改革政策，打破中游的渠道垄断，提升管网运输效率，推动油气管理体系进一步市场化。同时，由国家管网公司统一进行油气管道的投资有利于提升建设效率：能源十三五规划中提出2020年天然气管道总里程达到10.4万公里，干线输气能力超过4000亿立方米/年。而截至2017年，我国天然气管线里程约7.7万公里，离规划目标有较大差距。
图1：天然气主干管网规划示意图
江苏天鼎证券从历史上看，为使上游供给和下游需求端完全竞争定价，必须打破中游管输的垄断，实现管网独立，这在各国天然气管理体制改革中都是重要的一步。以美国为例，1992年美国联邦能源监督管理委员会（FERC）出台第636号法令，即《重组条例》，要求洲际管道公司拆分销售和运输业务，全面实现第三方接入洲际管道，并由FERC统一进行管输费监管。该条例标志着美国天然气市场化进入最后阶段，此后随着管道基础设施的完善，以HenryHub气价为基础的竞争性定价体系逐步建立。中游管制、上下游竞争的定价机制降低了美国的用气成本，使得美国天然气消费量不断提升，目前在一次能源占比超过20%。
图2：美国管道公司的运营模式变化
江苏天鼎证券指出，在改革之后，美国管道公司的经营状况和投资回报持续好转，ROA方面，美国管道公司2003-2018年平均在3.8%左右，18年平均ROA在5%。ROIC方面，美国管道公司2000-2018年平均在8.8%左右，18年平均ROIC在8.1%，在经济危机之后回温较为迅猛。
图3：美国主要管道公司ROIC
国内由于中游管道公司较少，并且许多管道公司同时进行下游燃气分销业务，因此我们选取市值规模比较大的陕天然气、国新能源、贵州燃气、重庆燃气以及中国石油的管道板块进行对比。ROA方面，中国管道公司2014-2018年平均3.9%左右，18年平均ROA3.2%。ROIC方面，中国管道公司2014-2018年平均4.9%左右，18年平均ROIC在4.9%，相较于美国管道公司有显著差距。
图4：中国中游管道公司ROIC
国内长输管线资产多存在于多元化上市公司体内，估值并不清晰，由于预期资产剥离市场给予大幅折价，基于天然气消费的高速增长，长输管线资产具备良好的成长性和ROA的稳定性。我们认为，只要资产剥离的价格公允，无论现金还是换股的方式，悲观预期有望修复；国家管道公司成立过程中，资产价格的重新评估、定价有望催化上市公司的估值。
表1：管道资产混改和资产注入价格
江苏天鼎证券发现，历史上长输管线垄断在三桶油手中，第三方气源接入长输管线受限导致负荷率低，且实现价格相比市场价格有大幅折价。管网独立有望促进中游管道对于不同气源的公平接入，在国内天然气消费高速增长和供需缺口的大背景下，上游气源商的议价能力有望大幅提升，此时适合注意民营气源商主要包括煤层气、致密气、以及具备海外LNG接受能力进口商的增长趋势。
江苏天鼎证券：个股精选
蓝焰控股（000968）国家能源局、山西省分别规划到2020年全国煤层气地面抽采量100亿方、190-220亿立方米。山西燃气集团（蓝焰控股母公司）规划2022年前形成30-50亿方新增产能，2020年抽采规模43亿方。2018年，全国地面煤层气产量54.13亿方，山西省产量50.4亿方，公司产量14.64亿立方米，距离规划目标尚远，在煤改气和天然气国家战略地位提升背景下，煤层气开发加速成为必然。。
沃施股份（300483）公司发布2019年一季报，Q1营收4.06亿元，同比增359%；归母净利润0.39亿元，同比增568%。公司业绩大幅增长，主要原因为所收购的中海沃邦Q1并表，其业绩较好，带动公司业绩大幅增长。中海沃邦于2009年与中石油煤层气公司签订30年产品分成合同，共同开发石楼西区块的致密气，区块面积1524平方公里。
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