1 炼化投资创造vs毁灭价值
未来几年化工行业供给端最大的增量都来自炼化领域，如果说其他行业已进入洗牌尾声，炼化的洗牌则刚刚开始。本轮炼化从资本开支规模看，已经超越了上一轮高点的11-12年，可需求增速却远不如当初，未来将不可避免的出现产能过剩和景气下滑。
而众多企业甘冒高点扩产的周期大忌也要进入炼化，自然也有其道理，核心还是看到了行业垄断打破后给新进入者带来的巨大成长空间。周期和成长之间投资逻辑的背离也使得炼化成为目前化工行业中分析难度最大的研究方向之一，无论是未来行业景气走势、格局演进，还是新进入者在各个阶段的盈利预测都存在着极大不确定性，相比其他投资逻辑更为清晰的行业，自然也就更容易出现大的投资机会或陷阱。
我国炼化历史上长期高度封闭，近两年才对民企全面开放。虽然目前行业集中度看似很高，两桶油产能占比高达60%，呈现典型的双寡头垄断格局，但和其他也进入寡头垄断阶段的行业其实有本质性的不同。后者的行业格局是经历了激烈竞争和残酷洗牌后才形成的，胜出的都是最强者，其竞争力为所有玩家所尊重。而炼化行业则缺乏一个血与火的竞争洗礼，潜在进入者并不认同现有格局，想的都是彼可取而代之。
而从历史经验看，现有国有企业无论是管理还是销售费用率确实也都远高于民营企业，更何况这批新建产能都是采用最新的装置，单位加工成本也远低于现有老旧产能。正是依托于这些成本优势，新进入者才有底气直面必然发生的产能过剩也要挑战现有巨头。毕竟对于完全竞争性行业而言，只有打出来的龙头才能坐得稳江山。这轮炼化扩能本质上就是一次补课，通过全面市场化竞争来优胜劣汰，进而实现整体性产业升级，最终成长出一批具备全球竞争力的龙头企业，这也是看好该行业最为根本的长期逻辑。
那么对于新进入者来说，在投资逻辑上就有三个问题最为关键：1. 景气下滑的幅度和时间，这决定了未来几年大炼化的盈利中枢；2. 新进入者能否建立起足够的成本优势，熬过惨烈的洗牌阶段，且有余力主要以自身利润支撑继续扩产；3. 新进入者的长期产能扩张空间有多大，天花板在哪里？我们下文也将着重探讨这三个问题。
2 主要石化产品景气展望
大炼化由于投资规模大、建设期长，因此盈利周期性非常强，主要决定于在景气周期中所处的位置。从历史经验看，一轮完整的石化周期基本在10年左右，其中2-3年为高景气，7-8年为低景气。本轮高景气周期始于15年，至今已有4年，属于历史上非常长的高景气周期。高景气能维持如此之长的时间，根源就在于占我国总产能60%的中石化、中石油从12年开始就都放慢了资本开支，使得很多产品供给都持续紧张。以PX和乙二醇为例，其进口依存度常年维持在60%左右，盈利也一直处于高位，但国内炼化产能近两年却少有扩张。
这虽然在短期内维持了存量产能的高盈利，但最终还是不可避免的激发了外部资本的进入欲望。例如本轮民营聚酯巨头进军炼化的主要目标就是为了获得聚酯上游PX和乙二醇原料，解决长期困扰行业的掐脖子问题。而且油头之外，煤头和气头同样有大量新建聚烯烃和乙二醇产能投放，对相关石化产品冲击极大。我们判断供给收缩逻辑整体上已被严重破坏，19年大概率将成为石化景气进入下降周期的元年。
乙烯作为最重要的石化产品，也被称为石化之母。我们15年看好石化行业，发表《十年等一回，乙烯有望迎来大周期景气拐点》也是从乙烯入手，进而逐步扩展到整个化工行业的景气复苏系列。展望未来，我们判断乙烯景气会呈现高位回落，但最大风险还是来自更为下游的乙二醇和苯乙烯。
就乙烯来说，本轮民营大炼化将带来690万吨的新增产能，其中今年新增约140万吨，北美乙烷裂解产能今年也是投产高峰年，总计有513万吨，再加上煤头产能的115万吨，总供给增量高达768万吨，增速为5.2%。其后会进入2年左右的增长平缓期，但2021年开始又将迎来国内乙烷裂解投产高峰，虽然精确进度目前还无法预测，但总计规模也在600万吨以上。而且不容忽视的还有煤头扩产，虽然煤制烯烃产能增长已进入稳定期，但后续煤制乙二醇产能却呈现了爆发性增长，这也相当于变相增加了乙烯供给量。从全球供需看，未来三年乙烯开工率预计在89%左右，盈利预计相比过去几年高位会有所下滑，但整体跌价风险尚属可控。
虽然市场最为关注乙烯，但就企业盈利而言，更有意义的其实还是下游产品。毕竟乙烯常温为气态，储运都要在零下140度左右，贸易量并不大，主要还是以下游产品形式销售。其下游主要为：60%为聚乙烯、13%为乙二醇、9%为苯乙烯，5%为乙烯法PVC，其他占比就不高了。就聚乙烯而言，未来开工率将高位回落，盈利预计会有所下滑，但还相对可控。全球PVC主要以煤头路线为主，由于受制于禁汞条例，新增产能非常有限，预计价格也比较稳定。如果原料乙烯价格下跌，乙烯法PVC应该还会受益，但因为国内上市产能很少，影响也不大。
未来乙烯下游盈利前景最为暗淡的恐怕就是乙二醇。对乙二醇来说，本轮扩能炼化的都是聚酯巨头，自身乙二醇需求量极大，基本都配套上马了乙二醇产能，预计2年内将新增288万吨，远期新增422万吨。更为关键的是，随着煤头技术突破，煤制乙二醇正呈现爆发型增长，规划新增产能高达529万吨。上述产能投放虽貌似可以通过减少进口来消化，但海外乙二醇市场有限，且主要出口地中东成本很低。
最终结果只能是通过激烈价格战，淘汰掉高成本边际产能。这个局面在去年至今的暴跌中已经体现的很明显，目前以外购乙烯测算的乙二醇产能已经处于亏损状态，煤头产能也很难盈利，目前价格继续看空虽意义不大，但恐怕会长期低迷。对于新增炼化产能来说是给自身配套，并不存在销售问题，只是阶段性影响利润，最终应该还是能熬过这轮洗牌。主要问题还是外销产能，如果没有很强的成本优势，投产即破产的概率很大。
对于苯乙烯来说，由于近两年来的暴利，未来扩产幅度也非常大。但介于涉及的上市公司不多，只有万华45万吨、恒力72万吨和浙石化一期120万吨，且占这几家公司无论是收入还是预期利润的比重都很小，也就不展开分析了。另外需要指出的是，我们前期推荐乙烯下游EO盈利改善逻辑目前看也有问题。虽然EO自身扩产不多，但以目前乙二醇价格，未来不排除会有很多转产EO，潜在供给增长也很高，长期看并不乐观。
去年我们在芳烃领域发表了不少报告，核心观点为随着大炼化扩能PX盈利会系统性下台阶，其释放出的跌价红利将很大部分转移至涤纶和PTA环节，聚酯企业盈利有望改善。而从近期聚酯巨头的扩产规划看，速度比我们此前预期的要更快。这一方面会加速洗牌，使得行业更早进入6大聚酯巨头全产业链控盘的局面；另一方面，未来几年也会陷入更为激烈的价格战，即使龙头都很难获得太好的利润，整体上是用时间换空间、影响短空长多。分产品看，具体分析如下：
近期聚酯行业最大的变化就是涤纶投资开始提速，以桐昆为例，在原有产能规划外，又新增了500万吨PTA并配套240万吨聚酯产能。相应行业格局也从16年下半年开始的尽量维持价差，突变到18年4季度的尽量释放产能为后续的扩张做准备。目前龙头单吨盈利重回100元左右，对应小企业已开始亏损。如果说前期小产能在单吨盈利300元时，还可以尝试扩产。那么以目前盈利水平，且进口核心设备卷绕头订单又被几大龙头提前垄断的背景下，贸然采用更低效和高成本的国内设备扩产无疑很不明智。因此在盈利和硬件的双重压力下，未来行业新增供给全部被龙头瓜分，集中度快速提升应是大概率事件。
供给端龙头企业预计会按部就班维持8-10%增长，价格弹性主要取决于需求端。介于目前价差已经低于历史最低年均价差，继续向下空间不但非常有限，且会引发大规模产能退出。只是向上则受到需求端的制约，目前还无法过于乐观。
今年PTA需求端，涤纶龙头应该不会人为控制投产速度，如果PX价格下跌传导至终端刺激需求，今年增速还有望超预期，总体上维持与涤纶扩产同步的8-10%增长还是可以预期的。但供给端却仅有福海创150万吨复产装置，且已于今年年初复产，整体供不应求应是大概率事件。在今年1季度传统淡季，PTA盈利持续改善，目前已恢复至18年上半年水平，龙头企业单吨盈利接近300元。而展望未来，我们仍然比较乐观，随着2季度下游织造复工，供需还有继续改善的空间，可以算是今年不多的景气还有清晰向上逻辑的大类化工品种。
但明年PTA将进入持续性扩产高峰期，6大聚酯巨头已披露新增产能就达到1980万吨，届时其总产能将达到4400万吨，几乎与目前国内总产量相当，而且后续不排除几大巨头还有进一步扩产规划。未来行业将迎来极为惨烈的洗牌，大概率6大巨头之外的独立PTA企业将很难生存下去。综上，我们预计今年PTA价差有望保持约1000元/吨的历史均值水平，对应龙头企业吨盈利500元，远期价差为600元/吨，基本跌至非龙头企业的现金成本线。
PX是未来扩产幅度最大的产品，规划新增产能高达3680万吨，增长超过200%，逐步兑现后国内基本可以实现自给。其盈利趋势将比较类似于11年-14年PTA大幅扩产后的情况，预计会出现大幅下行。由于有运费和关税的劣势，我们判断未来首先受到冲击的将是海外的高成本产能，其后是国内小规模的中短流程装置，而本轮民营炼化投产主体本身都是PTA巨头，其总计新增的1800万吨产能几乎全部可以被自身消化，应可以凭借规模和一体化优势渡过洗牌期，挤出更高成本竞争对手。
远期看，一旦几大聚酯巨头凭借新一轮扩产完全掌控了PTA市场，向上实现PX全面自给也是大概率事件。毕竟以本轮大炼化普遍采用的高产芳烃工艺路线，继续满足剩余的1000万吨PX缺口仅需再上马约5000万吨炼油，规模并不大。如果该预期兑现，则整个东亚PX乃至炼化格局都面临重塑，其影响将非常深远。具体到PX盈利，我们预测今年随着炼化项目逐步投产，PX也将逐级下台阶，预计最终将跌至约5750元的边际成本线。
总结
综上，本轮炼化主要扩能方向为PX和乙烯系产品，尤其是乙二醇，这些产品未来景气预计都将大幅下滑。而丙烯系产品相对受本轮炼化扩能冲击较小，未来两年景气下滑预计会比较和缓。而具体各类石化产品未来供给增长和大炼化在其中的占比统计如下表。我们可以看出未来供给整体都有较大幅度增长，相应景气也会呈现不同程度的下滑。更为关键的是，打破垄断后多数石化产品的进入壁垒将不可逆的大幅下降，这种格局性的变化也会带来整个行业盈利中枢系统性下移，行业很难再享有长期超额收益，成本为王将成为未来企业竞争的主旋律。
3 民营炼化成本优势分析
未来几年新进入炼化的企业众多，已经从最初的聚酯巨头走向全面扩散，既有海外大型化工企业，也有山东原有的地炼集合，还有其他各类新进入企业。就我们的判断，本轮扩产潮固然会冲击存量炼化产能，但如此众多的增量炼化都能成功，显然也不现实。毕竟未来炼化扩产规模高达2.3亿吨，如果全部释放，全国总产能将达到10亿吨，对应7亿吨需求，过剩幅度为3亿吨。
这也意味着届时不考虑出口的话，即使将现有约2亿吨的地炼全部淘汰出市场，供需仍无法平衡，还需追加淘汰1亿吨的国有炼化产能，其现实难度无疑很大。因此新建炼化在倒逼存量高成本炼化退出的同时，自身也会出现分化，很多并没有明显竞争优势的企业贸然进入炼化领域，最终会被证明是毁灭价值。而在未来激烈竞争中，能胜出企业的核心特质就在于要具备极低的成本和极强的融资能力。
对传统行业而言，利润可以分为三部分，一是技术或成本优势锁定的利润，即竞争对手难以跨越的护城河。对炼化这类直接购买工艺包的准交钥匙工程，彼此技术差异并不大，核心竞争力还在于规模效应和一体化带来的成本优势，另外就是管理效率带来的成本节省。二是正常资金回报率，一般化工行业为8%，考虑到炼化行业极高的资金壁垒，会相对更高。
聚酯作为我国竞争最为激烈的化工子行业，也倒逼在这个领域中成长起来的巨头成本控制能力极强。以管理费用率为例，其平均仅为1.1%，而可比存量炼化企业平均为3.5%，对应2000万吨炼化的预计1000亿收入，成本节省就有24亿元。而且考虑到新建炼化项目在启动期大多数管理人员都已到岗，相当于费用前置，因此项目投产后管理费用率还有进一步下降的空间。
从销售费用率看，增量和存量炼化的静态差距在1%左右，但是两桶油拥有自建销售网络，费用率偏高有其合理性。新建炼化未来稳态销售费用率则取决于其销售模式：如果是类似于华锦股份，主要依靠两桶油的现有销售网络，预计费用率不会太高，但是售价上会有较大折扣，等同于抵减毛利率；如果是自建销售团队定位于民营加油站，甚至是直接自建加油站，则销售费用率会更为可比两桶油，但售价损失会比较小。由于民营炼厂目前尚未投产，真实销售费用率还无从知晓。
为了近似测算，我们假设其采用华锦的方式，则两者当前销售费用率就较有可比性，对应的成本节省为1.4亿元。在财务费用上，各家企业差异极大，如上石化财务费用为负，中石化整体净有息负债为零，财务费用率很低，华锦股份为1.4%左右，民营大炼化则普遍财务杠杆很高，预计财务费用率约为2%-3%。综合而言，民营炼化的三项费用率比行业平均预计低1.2%，对应成本节省为12亿元。
炼化行业的规模效应很强，理论上产能越大，单位加工成本越低，因此后发优势很明显，这点与PTA行业非常类似。过去几年，几大聚酯巨头也正是靠不断投产规模更大、装置更先进的PTA产能最终实现了对行业老旧产能的洗牌。因此本轮新建炼化基本都是采用了目前技术上最为领先的2000万吨炼化路线，本质上就是想将PTA行业的洗牌逻辑复制于炼化，用更新更大的装置去和老产能拼成本。那么从单位现金加工成本看，华锦和上石化我们测算为1150和900元/吨，而恒力和浙石化依据可研为690元/吨和698元/吨，对应2000万吨炼油的边际成本节省约40亿。
另外值得指出的是，新建炼化凭借着装置先进性和自身管理能力，在人工成本上优势很大。据我们测算目前存量炼化无论是单位炼油人工数还是工资水平都远高于可比新建炼化，对应2000万吨炼化，其成本差异预计在30亿元。而新建炼化的劣势在于新装置投资高、折旧大，例如上石化1600万吨炼化的固定资产经过常年折旧后只有117亿的账面价值，远低于新建2000万吨炼化平均800亿左右的投资规模，因此折旧端新建炼化预计要高约20亿元。当然折旧只影响会计利润，与现金流无关，对企业在极端价格战中的生存能力影响不大。另外对于部分新建炼厂拥有自备电等相对个性化的成本优势，本文也不展开分析了。
对于石化行业来说，理论上各个下游子行业龙头都有向上延伸至炼化，实现原料自给的诉求。但是本轮炼化放开后，最终全力以赴进军该行业的主要都来自于聚酯企业。这背后并非偶然，核心还在于在石化各下游中聚酯和炼化的产业协同度最高。以典型的2000万吨炼化为例，其主要产品中450万吨PX和180万乙二醇都可被下游聚酯产业链内部消化，占到其全部化工产量的67%。
这自然也带来大量销售费用的节省，以PX为例，海外进口运费约为20美元/吨，此外还有2%的进口关税和5.6元/吨的港口建设费。内部自供后，不但节省了上述费用，还可以省去原有的采购成本。而且相比依靠商品化外售PX的同行，一体化也等同于省去了销售费用。对于乙二醇来说，也是类似的情况。综合而言，配套炼化后的聚酯巨头，相对其他中小型化纤企业的全产业链成本优势约为19亿，这也构成了配套聚酯型炼厂独有的成本竞争优势。
总结
综上，我们可以测算出新进入炼化的聚酯巨头，其相对行业边际产能的整体成本优势约为50亿元，即静态净利率优势在5%左右。但需要指出的是，更为激烈的竞争也会带来存量产能效率提升，再加上优质产能还在不断进入，动态净利率优势可能会收窄。另外上述生产成本端测算都是依据现有可研报告，和真实情况也会有较大差异。我们预计新建炼化成本优势最终会和PTA行业比较接近，净利率优势在3%左右。而未来几年炼化行业如进入严重产能过剩，景气会阶段性击穿边际产能的现金成本线，唯此才能倒逼高成本产能退出。
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