“浑水”摸鱼 | 投资银行学不到的硬核尽职调查

引言

节前正好是4月底，也就是A股上市公司年报披露的deadline，尽管大多数A股上市公司都在1月底披露了业绩预告，但年报出炉后还是又爆出几个大雷——康美药业300亿货币资金记账错误、欧菲光的业绩变脸（原本预计的18.39亿元净利润变成了亏损5.19亿元）等等。

为什么雷股越来越多了呢？作者是这么认为的：随着我国经济增速逐渐趋于平缓，越来越多原来可以通过增长掩盖的问题再也捂不住了，海水退潮的时候就能知道谁在裸泳。

在这个大背景下，提前识别出雷股，避免踩雷，就是当务之急。

所以今天给大家分享这篇屁总带来的硬核尽职调查，本期以浑水的案例给大家介绍。

相关阅读：

重磅干货 | 私募股权投资和尽职调查手册

干货分享 | 母基金尽调清单及指引

作者：屁总 来源：屁总

深度调查机构——浑水（Muddy Waters）

首先介绍一下浑水，浑水研究（Muddy Waters Research）是北美知名的基于深度调查的做空机构，成立于2009年，创始人为卡森·布洛克，浑水很特别，主要做空中概股股票，一做一个准儿。

网上关于创始人的信息不多，大抵是这样：卡森·布洛克毕业于芝加哥肯特大学法学院，毕业后就来到在中国上海淘金，成为一名律师，他能说一些普通话，对中国有积累了不少了解。他最初的工作，主要是帮助对冲基金做调研，在这四五年间积累了大量关于中国商业的认识，决定创办浑水研究。

浑水战绩斐然，曾做空东方纸业（ONP）、绿诺科技（RINO）、多元环球水务（DGW） 、中国高速传媒（CCME）、分众传媒（FMCN）、新东方（EDU）、网秦（NQ）、好未来（TAL）等一系列知名中概股公司。

看看浑水的网站，挺有意思的：

标语是：Doing the work Wall street won't（做那些华尔街不会做的工作），口气很大，但要轮尽职调查，浑水确实做得不错。

浑水通常的套路是：先选定目标猎物，开展深度尽职调查，如果确定能作为目标，就先在市场上大资金做空，然后发布做空报告，若标的公司股价大幅下跌，浑水就能获利退出，名利双收。

那么，浑水具体是怎么开展尽职调查的呢？咱们今天就来看看浑水的首个做空案例——2010年做空东方纸业（ONP）。

浑水首战：东方纸业

1、东方纸业是谁？

根据Wind资讯的公司简介（一般来自公司的招股说明书），东方纸业有限公司是中国华北最大造纸企业。公司拥有五条生产线及国内外先进的自控设备，产品有20多个品种上千种规格，主要有箱板纸、瓦楞纸、双胶纸、复印纸、数码相纸等产品，销往全国各地。其下有三个子公司，分别是：河北省保定市东方造纸有限公司、美国盛德控股有限公司和保定盛德纸业有限公司。

2007年3月东方纸业借壳进入美国OTCBB交易系统，2008年1月14日更名为东方纸业股份有限公司，2009年12月升级到美国证券交易所(AMEX)交易，股票代码为ONP。

截止到浑水做空报告发出前（2010年6月末），东方纸业的基本情况如下：

股价：8.33美元

股本：0.18亿股

市值：约1.53亿美元

营业收入（2009年）：1.02亿美元

净利润（2009年）：0.13亿美元

对普通投资者来说，这公司看起来没什么特别的，算是一家普通的、中小规模的上市公司，从估值角度来看，好像也没有很贵，而且既然这公司能在美国上市，估计公司质地应该能有一定保证吧——这就是一个大概的最初印象。

但就这样一家公司，成为了浑水的第一个猎物。

2、浑水的做空关注点

2010年6月28日，浑水在其官网上放出了一份做空报告《Muddy Waters Initiating Coverage on ONP – Strong Sell》【浑水首次覆盖东方纸业——强烈建议卖出】

一石激起千层浪，ONP的股价大幅下跌，从6月25日的8.20美元，7月1日最低下探至4.00美元，单周跌幅一度超过50%。

那么，浑水究竟在做空报告中说了些什么呢？我们来看看报告内容（做空报告均可以在浑水的官网上下载，但要注意遵守使用用途限制哦）：

我给大家简单翻译一下要点：

推荐评级：强烈卖出

目标价：低于1美元（市价8.43美元）

主要论点：

①自2009年10月以来超过3000万美元资金被挪用

②虚增2008年收入超过27倍

③虚增2009年收入超过40倍

④对东方纸业公告的前十大客户的尽职调查支撑了财务造假的结论

⑤虚增资产（固定资产、存货）超过10倍

⑥存货周转率远高于同行业龙头公司

⑦毛利率严重高估

火药味很浓哈，浑水这帮人还是挺犀利的。

但是，比起这些结论本身，我们更关心的是，浑水是如何得出这些结论的。

3、浑水的尽职调查方法与过程

①关于资金挪用

方法：结合公司公告材料，与下游厂商访谈，综合推断

过程：公司宣称募集资金将用于向一家名为 Qinyang的厂商购买生产设备，并已与Qinyang 签署了确定性的合约，花近2800万美元的价格，购买Qinyang旗下的年产能36万吨的单条生产设备。

但是，浑水访谈了Qinyang公司，了解到该类型的生产设备年产能最多不会超过20万吨，15万吨为正常情况，而且价格只需要440万美元，与东方纸业的公告产生了较大的矛盾。

为预防万一，浑水进一步访谈了同行业的其他几家厂商，从市场情况来看，单条生产线的价格一般在400万-700万美元之间，与东方纸业的宣称相去甚远，且单条生产线的产能也一般不会超过20万吨。

②关于营业收入虚增

方法：对比提交工商税务版本的财务报表与提交美国SEC的财务报表

过程：由于东方纸业是VIE架构的公司，其主要运营实体为河北东方造纸公司，浑水取得了该公司报送给中国工商税务等相关部门的财务报表，发现其收入规模仅为240万美元，然而东方纸业在SEC披露的文件中提到该子公司的收入达到6520美元，存在巨大的矛盾。

③关于生产情况的质疑

方法：访谈公司高管、现场尽调，关注其产能，供应链与物流情况

过程：浑水访谈了公司董事长刘振勇，刘声称：公司年产能达到25万吨，目前产能利用率大概85%，公司有600名员工，公司365天都在生产，一天二十四小时三班倒，生产完之后马上就发出，存货基本没有积压，总之，生产情况特别火热。

浑水算了一下，按公司目前产能情况来看，一天得生产582吨的纸产品，而且存货没有积压，每天都得运出，按纸产品的包装来看，通常一卷纸700kg，一辆卡车拉20-30卷纸，满打满算，每天至少需要33辆卡车来拉走存货。

此外，还得有卡车把原材料、回收产品拉到公司来进行加工生产，总得算下来，一个典型的工作日，东方纸业的工厂至少会进出100辆卡车。

然而，在浑水员工拜访东方纸业的2-3个小时内，完全没有看到卡车来来去去的场景，只有一辆看似摆拍作秀的卡车停在工厂门口，而且工厂门口的路也非常窄小，看起来不能容纳这么大规模的供应链周转调度；现实似乎与公司想对外展示的情况有较大出入。

同时，浑水观察了公司的员工宿舍，满打满算能住600人，但宿舍很破旧，且有大量空置的迹象，与公司宣称的600人可能存在差异。

④关于主要客户的调查

方法：尝试通过网站、电话联系前十大客户，向其求证其公司自身收入规模与向东方纸业采购的金额

过程：浑水的思路是，如果一个公司向东方纸业采购200万美元的货物，那么至少其营业收入要超过200万美元，这很合情合理，收入至少要比成本高嘛。于是，浑水尝试联系东方纸业在公告中披露过的前十大客户，情况如下：

客户1：河北天X润印刷厂，采购金额533万美元，调查结果：该公司营业收入仅为590万美元，东方纸业的采购成本几乎完全吃光了其营业收入，基本上完全不赚钱，而且非常依赖东方纸业，不符合正常经营公司的特征，真实性存疑。

客户2：保定华X印刷有限公司，采购金额492万美元，调查结果：看起来比较合理，可能是真实客户。

客户3：北京华X美印刷纸张销售公司，采购金额452万美元，调查结果：看起来是一家很小的公司，每年营业收入不会超过150万美元，这是一家贸易公司，与东方纸业有生意往来，但东方纸业不是他的最大供应商，综上，东方纸业宣称的452万美元的销售额根本对不上。

客户4：保定恒X印务公司，采购金额428万美元，调查结果：公司没有官方网站，没有联系电话，无法找到公司存在的证据。

客户5：保定市满XX斋印刷厂，采购金额344万美元，调查结果：工作时间接电话的是一个清洁女工，而且是唯一一名当时处于工作状态的雇员，清洁女工说，公司员工非常少，而且是小规模纳税人，公司收入规模肯定不会太大，与巨大的采购金额无法对应起来。

……

由此浑水得出的结论是：东方纸业的十大客户真实性存疑，交叉验证了其巨额的收入虚增，其认为，东方纸业每年都换一批所谓客户，而且都是不太知名的企业，导致投资者无法去通过联系客户或供应商来核实其真实采购情况。

⑤关于资产虚增的质疑

方法：现场尽调，同行业对比

过程：浑水员工现场参观了东方纸业的工厂，参观了生产线、存货仓库等，通过与同行业的对比以及常识判断，推断东方纸业大幅虚增了各类资产的价值。

感兴趣的屁友可以自己去看看浑水的报告，里面有工厂的现场照片，大概可以感受一下。

4、中概股狙击后记

做空报告发布后，东方纸业迅速发公告反击，据国内媒体报道，“东方纸业曾拒买该机构推销的价格30万美元的报告”。双方隔空舌战已有多次。浑水还后续连发三道声明继续质疑东方纸业的经营状况，导致东方纸业当周股价暴跌50%。尽管东方纸业积极反击，但仍无法阻止股价的大幅下挫。

2010年12月，美国证券交易委员会(SEC)宣布对东方纸业进行非正式调查，这一漫长的调查过程直到2013年7月才结束。2013年7月3日，该公司宣布收到SEC通知，后者已完成针对该公司的相关调查，且不打算采取任何执法行动。至此，东方纸业才算彻底走出浑水的阴霾。但是在过去两年中，该公司股价从2010年6月28日的收盘价8.33美元，到2013年7月2日的1.5美元，跌幅超过80%。

毫不避讳地自称持有大量空头的浑水公司在这其间获益颇丰。东方纸业2013年Q1财报显示，营收、净利润同比都大幅下滑。其中，净利润同比下降93.5%，至30万美元。

东方纸业从此算是一蹶不振，股价一直低位运行。

2018年8月1日，东方纸业通过完成与IT Tech Packaging,Inc.的母子公司合并，将公司更名为IT TECH PACKAGING,INC.。

5、案例分析

浑水的首次狙击选择了东方纸业这个规模比较小的公司出手，感觉也是在练手，不过首战告捷，信心大增，为后来的网秦、新东方、好未来做空硬仗做好了准备。

咱们稍微总结分析一下本案例的一些收获与体会吧：

①对B2B的公司来说，产业上下游的尽调是很有必要的，客户、供应商的交流能让我们对公司的情况进行交叉验证。

②通过公司产能、周转率测算卡车数量，与实际情况进行比对，这个方法是很合理也挺有价值的，但可能更长时间的观测会更准确一些。

③中国企业报税和报工商的报表可能跟提交资本市场监管部门的报表存在差异，其实这个情况一直都有，中国企业其实一直做得不好，一致性比较差，可能会根据不同的目的对不同监管机构报送有差异。一般来说，证券监管部门的管理比较严格，工商部门的会松一些，现在国内的IPO，还会专门报一份《申报财务报表与原始财务报表的差异及说明》来解释差异，但其实这个因素不一定能作为财务造假的根本依据。

④从财务指标作为尽调的切入点是个不错的选择，浑水发现了东方纸业的高存货周转率（比同行业高很多），后经调查，推断出是虚增收入带来的副作用（如果不增加存货周转率，可能存货规模会比较大，但公司库存中无法匹配这么大的存货），两害相权取其轻，带来了存货周转率畸高的情况。

⑤企业的业务与财务是紧密相连、环环相扣的，如果发现存在某方面的问题，是可以通过多个角度去交叉验证的，但验证的方法就需要咱们像浑水一样开动脑筋去想了。

本期的硬核尽调就到这里，希望大家会喜欢。

积募官网：www.jimupa.com