拿到Term Sheet，创业者该从哪里看起

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本文从商业视角探讨如何梳理投资条款所覆盖的投资人核心关切，不对法律细节做过多讨论，希望能在大量专业术语中提示创业者如何从结构上辨识理解一份专业的投资清单、理解投资人的价值逻辑，以更好地去应对随之而来的细节磋商和谈判。

                                                                                                                                               ”

                                                                             文 | 陈亦工 百宸律师事务所

当最初投资人向创业者抛出橄榄枝，一份充斥着陌生名词的投资意向书摆在面前，创业者往往不知道从哪里看起。投资意向书中的核心可以理解为投资条款清单（Term Sheet，简称TS），是投资人与创业企业就未来的投资交易所达成的原则性约定。这一清单中会包含双方达成投资交易的最为关键、最为核心的商业条款，对于后续投资交割起着指导作用。

拿到TS后，如果对于其中的条款缺乏足够的了解，创业者可能会陷入两种误区：一种是认为拿到TS就意味着融资成功，急匆匆签订而忽视了其中一些潜在的问题和风险；另一种是对于各个条款背后的商业逻辑和法律风险判断不能理解而过分执着于某些不是十分重要的条款，增加了与投资人之间的沟通成本。

理解TS是与投资人进行谈判的前提，明确了每个条款意味着什么，才能更好地管理融资过程。

一、估值与选择投资人

大多数创业者拿到TS后，会先去看估值。估值在一定程度上反映了投资人对于创业公司的价值认可度，很多创始人都希望公司的估值越高越好。然而，估值要结合交割确定性及投资条件等综合考虑，在一定范围内，估值高一点不见得是最重要的选择。在和投资人讨论估值时采取灵活的态度有利于迅速达成投资意向。

在合理的区间内，估值的意义是以交割确定性为基础的

尤其是在企业经历完善的融资推介过程有多家投资人青睐，获得不止一家投资意向的情况下，取舍更需要综合考虑，交割确定性通常是首要关注，并不是每一个投资意向书都会转化为投资，尤其在投资市场趋冷的大环境中，投资人无理由退出也很常见。当有多家投资意向时，创业者已经有了很好的融资交割环境，对的选择和好的交割管理才能将竞价的优势地位转化成果实，最应避免的是经历几个月的交割努力最后因和一家无法签约而丧失了所有的投资选项。

为增加交割确定性常常选择合适的估值以组合投资人，包括领投方和不同的跟投方。虽然多家谈判增加了复杂度，但维持和多个投资人的谈判是保持选项和促进交割意向的重要途径，即便某个投资人因某种个体原因终止谈判，和其他投资人的合作可以继续，否则重启与其他投资人的接触是非常困难的，投资人即便能理性对待也会对未能完成交割项目存在顾虑。

另外，从企业远期发展来看，差距不大的估值在很多企业成长过程中并不突出，估值高低不应当作为唯一的考虑因素。

估值之外，还应当考虑投资人基于其经验和背景能够给企业带来的其他资源、对企业发展提供的帮助，包括进一步融资等。在投资人选择问题上，如果有产业或战略投资人的参与，在考虑为公司发展带来资源的同时，投资人在财务回报之外的潜在冲突是否会影响企业独立发展与决策等也是一个复杂的问题。

估值也可以是有弹性变量的，投资人还可能以经营目标为条件形成一个估值调整机制，这被经常称为“对赌”。“对赌”是一把双刃剑，一方面它让估值更有一个可以量化的基础，另一方面对投资人和公司形成稳定的关系造成干扰。对赌的存在，往往会影响创业者的管理决策。

比如为了短期内的对赌目标而牺牲一些更优选项，也会让创业者相对短视，忽略长期目标，禁锢了早期创业项目应有的灵活性和勇于尝试的创业心态。对赌双方在很长一段时间之内无法形成“一家人”的关系，隔阂感一直存在。而即使投资人对赌成功，公司对赌失败的结果真的是投资人想要的吗？

从表面看，对赌让估值基础加强了可以量化的指标，帮助弥补双方价值预期的差异，但是深层次来看，对赌无论是对投资人还是对创业者，都不见得是最好的选择，早期创业项目在实践中对赌也并非经常选项。如果一定要对赌的话，条件应尽量清晰可量化，并且保持双向（奖惩共存），对企业而言，最坏情况可控是一定要坚守的底线，创业者的乐观在这一点上需要收缩。

风险投资的核心在于资方与管理的分离，给予创业者足够的空间去发展业务，资本是助力，资本选择创业者而不是塑造创业项目。

以财务回报为核心诉求的财务投资人，也并非不介入管理，其介入的方式更多是基于股东会和董事会层面的参与，形成约定的批准事项，通常采用否决管理，重大决策需投资人同意，原则上不介入具体经营管理。财务上通过报表了解经营状况，经审计的报表也是投资人经常要求的第三方监督的方式。

当然，投资人通过投后管理施加影响或者给出经营建议对创业者来说可能是负担也可能有帮助，这是管理者与股东的关系维护不属权益范畴。

对于投资人来说，对于公司的管理的监督主要目的还是保护自己的投资收益。通常投资人会在TS中通过要求股东会按优先类别股权形成独立投票决策，在董事会设立有否决权的代表席位、设定一系列保护性决策清单实现监管公司的目的。

对于创始人来说，投资人有适当的监督权是可以理解接受的，但正常会限缩在重大资产交易、非经营性的财务安排，公司重大结构性变化等事项，在日常运营层面上创始人团队可以争取自主的管理权。例如投资人在人事管理权方面要求批准核心管理人员任免，常常成为投资人对公司运营的介入深度一个争议点。

管理监督很大程度上定义了投资人与创业者日常接触的平衡点，是董事会议事制度与沟通决策的支点，一个公司的董事会议事氛围和文化建立远非简单的协议约定，一个成功的创业者要学会管理好自己的董事会和股东会，尊重的同时能引领，能面对不同意见又能积聚共识，有时候选择投资人也是在寻找一个理想的董事人选。

三、投资人的回报预期与经济收益保护

财务投资人本质是在企业进一步的估值提升的情况下通过上市或者收购兼并实现退出和投资回报，以估值和股权比例作为回报计算基础。

收益的预期对于投资早期创业项目的基金是非常高的，风险投资基金作为一个行业必须对冲消化不同项目风险并争取基金整体净收益，其内在的投资收益计算和GP/LP的收益安排使得基金更重视某一项目的高回报的潜力，在决定投资后，对于某一项目下行或失败的风险处理反而比较灵活，对于特殊背景的基金要求最低回报等可个案讨论，但理解基金的投资理念可以帮助创业者更好的把握商谈的空间。

为了保护收益预期投资人对于其股权权益会设立多重安排，例如分红限制和优先保证，对于重大资产处置的清算处理和优先分配及再次分配，对于项目融资保留进一步参与投资的权力（以获得优质项目的最大化收益），对于某些情况下主导企业整体出售的权力（对抗创始人拒绝某些被收购的时机），对于其他股东退出机会的参与权力（共同出售权），对于上市首次公开募集的注册参与权，等等。

其核心是企业要优先保证投资人的资本收益和退出机会。这些条款定义了优先股的股权的基本权益，作为风险投资市场惯例，虽然很多细节可以商谈，这些投资人的基本权益架构在谈判中一般都会保留。

从另外一个角度，投资人的股权权益的价值也会受到其他股权变化的影响，例如为防止股权因公司低价融资稀释而导致账面价值亏损，投资人会要求反稀释条款，在down round时启动重新计算股权比例，如何重新定价有不同的计算方式，定义调整细节更多是律师的工作，细到例如公司因业务发展需要通过增发股权获得某些资产或团队，是否因灵活定价导致触及反稀释。

虽然风险投资对某一项目的失败有很强的灵活和包容性，但在国内投资条款里也常见对投资本金的保底安排，例如常见的强制回购权，投资人有权力要求被投企业在一定时间后（例如5年）按原价（加一定年化收益）回购投资人股份，这类条款的最初目的更多是给投资人一个终结投资的退路，避免企业在有盈利能力但又不给投资人创造例如上市等退出渠道，回购加年化固定收益并非风险投资基金运营的财务目标，一般也会在后轮投资安排下同意顺延期限。实践中这类条款也可能会增加某些时间之外的启动条件，作为某种惩罚或补偿类安排，还有要求创始人担保回购（在企业没有能力执行）等情况都是谈判中经常涉及的。

由于国内公司法对股东减资的限制，这种权益的执行更需要其他股东尤其是创始人做出担保。创业者对财务投资人承担个人责任在国内比较常见，这和欧美的投资文化有较大区别。

四、“投资是投人”——投资人对创始人的要求

投资更多的是投“人”，这是风险投资人筛选项目的首要考量，很多投资条款都和“绑定”创业者有关。创始人的股权权益，管理空间，诚信责任，专注度与全身心投入都是投资人极为关注的要点。

创始人在项目里稳定持续的利益对于投资人而言非常重要，因此投资人会限制创始人的退出和股权变现，要求优先购买权或者直接限制创始人转让股权。

为进一步锁定创业者，投资人往往要求创业者的股权在交割后和服务期绑定，如果创业者脱离企业，股权有相应损失。对于后期项目随着企业的价值有较好的独立体现，创业者的历史贡献已形成清晰的企业价值，这种硬性绑定可谈的空间较大，投资人更容易接受创业者对平台的珍惜和自愿投入而非外部限制，也在某些情况下也可能允许创始人有少量股权退出机会。

投资人既会限制同时也会考虑对创始人的利益激励，如果创始人或团队股权过度稀释，新的投资人有较强的意愿要求公司增加股权计划股份比例，进一步通过新发股权激励创始人和团队，新增的股权会反映在公司投前估值因而对新投资人没有影响，并且避免了新投资人因股权激励而在未来有被稀释的压力。从本质上这种安排会稀释前期投资人，是股权在一定范围内向团队倾斜的再调整。

在企业管理上投资人除了上文提到的监督权，也会针对创始人做某些限制，例如关联交易审批，要求创始人长期服务于企业等等，对于年度预算的否决权和预算外审批也是和创业者平衡管理的重要途径。这些条款细节创业者很容易直观理解无需太多阐述。

在这些细节中一个核心问题是董事会的构成与控制，风险投资人将资金交给创始人管理的具体体现是创业公司的董事会一般由创始人控制，某种意义上这也是资方对创业者最大的让步和信任。董事会席位的委任需要有清晰的机制，不同类股权会形成各自投票机制，各个董事席位有不同的股东委派机制，对于多个合伙人的创业公司创给人还需考虑如何共同委任董事。

如果创始人不能获得委派多数席位的权力，常见的平衡机制是管理方与投资方均等，外加共同委派的独立第三方为董事。虽然董事会在日常经营中更多是流程和共识决策，但分歧常常出现在重大节点，董事会的构成和决策约定在这时变得至关重要，其企业治理结构的核心地位也更突出。

投资人对公司投资的决策很大程度上依赖于公司对现状的呈现，也会要求创始人同公司一起对公司提供的信息承担责任，创业者由于创业而承担个人责任也是国内创业者必须面对的问题。个人和公司责任都有清晰的法律界定，在投融资协议里要求创业者额外承担的超越项目利益的责任需要谨慎对待。

五、关于交易本身的事项

前面梳理了创业者和风险投资人在权益方面的逻辑和选项，TS中还会有针对交易本身的约定，有几个主要方面：

（1）基于投资人作为交易方购买公司股权对应的合同约定。如交割程序安排，基于尽职调查和风险点的披露设定的交割先决条件，陈述与保证，以及违约责任。

（2）TS作为一个独立的法律文件本身的约定。投资意向书会约定大多数条款是意向性的和非法律有效的，对双方没有法律上的约束力，最终的投资完成还需要以签署最终的交易文件为前提。即便如此，TS的内容仍是双方签署投资协议的指导文件，相关内容有细化的空间但不会更改。TS中也会有条款被设定为法律有效，例如，投资人要求一定期限内享有独家谈判和排他的权力、要求各方对投资事项有保密义务，约定各方承担投资过程中产生的各项费用。

（3）基于公司特殊情况所做的安排。例如规定公司需要进行结构重组，前期股东退出，资产调整剥离，资质完善，交割前后的特殊事项处理安排等等，每个公司情况不同不再赘述。

在探讨TS内容之外，值得补充的一点是，创业企业有境内结构和离岸结构两大类，在前面的叙述没有做区分，基于两类结构下优先股概念的投资条款源于风投行业的同一理念，相关条款的设计基本是对应的。但由于国内公司法的限制，许多权益的安排需做变通处理，虽然殊途同归但也会有不同的法律效力和风险。

离岸公司如开曼群岛的公司章程和股东协议允许股东很大程度上自由定义权益，因为这种灵活性使得细节的把握更为突出，例如，优先股可以自主转化为普通股会改变普通股按股份类别投票的比例关系，因而如果不加限定就可能改变董事会的代表席位和控制结构，这在国内工商登记体系下是不会发生的。这些区别超出了本文的范畴，对于创业者适当理解这些区别也会对管理好融资协议的拟定有所帮助。

拿到TS后，先从梳理投资条款清单结构、理解投资人价值逻辑开始看起，TS不再只是陌生的法律术语和专业名词的集合，而是承载着风险投资的经验和逻辑、考验着创业者对接资本时的取舍和平衡。受限于篇幅，本文就TS磋商和谈判的细节着墨不多，而旨在于提示创业者关于融资管理的理念，希望能够对创业者有所助益。