积募主权财富基金专题（三）｜ 全球最成功的主权财富基金

前言

积募专题——

《广义国家主权财富基金》，解码被遮蔽的主权财富基金，探讨主流运作模式，了解国内外主权财富基金投资案例。

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材料来源：华尔街见闻、世界华人周刊、百度百科、投资界、新加坡文献馆、商务部网站、挪威央行

文：积募 | 杨洁

如果你认为政府或政府部门所属的PE是一个新生事物，那就错了！其实，政府、政府部门或政府委托机构参与股权投资由来已久，这就是主权财富基金。

前两期，我们分别介绍了主权财富基金的基本情况、地域分布、管理机制、投资策略及资金来源，本期我们一起来了解下全球比较知名且运作比较成功的两个主权财富基金：挪威全球政府养老基金、新加坡淡马锡。

精彩回顾：

1、被遮蔽的主权财富基金

2、一文读懂全球主权财富基金的地域分布、投资策略及运营管理模式

全球第一：挪威政府全球养老基金

根据SWFI的数据统计，截止到2018年2月份，挪威政府全球养老基金在全球主权财富基金中排名第一，资产总额突破1万亿美元，达到10326.9亿美元，其资金主要来源于大宗商品，即石油&天然气领域产生的外汇盈余。

挪威主权财富基金创立于1990年，目前价值是挪威年度GDP的约2.5倍，远超过最初设定的2020年代达到GDP的1.3倍的目标。

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大象起舞：2017年回报率接近翻倍

对于一只资管规模超过1万亿美元的主权基金来说，投资本身就不容易，更不用说斩获高收益率了。但挪威主权财富基金却做到了。2017年，挪威政府养老基金的投资收益率重返两位数，达到13.7%，连续第6年维持正收益。

这是该基金2013年以来年度投资回报率首次重返两位数。自2011年以来，该基金一直保持着年度投资正收益的业绩，其在2012年和2013年回报率均为两位数。

以美元计价，其中，权益类资产（股票）去年的收益率高达19.44%，而同期标普500指数累计涨幅为19%。非上市房地产投资收益率7.52%，固定资产投资收益率3.31%。

事实上，这家巨无霸基金2017年的收益率几乎是前一年的两倍，其2016年实现了6.9%的收益率，远超2015年的2.7%，完全是跨越式发展。

2017年底，挪威政府全球养老基金投资于72个国家的9146家公司，在全球上市公司的平均持股量为1.4%。其中，在中国投资了2170亿克朗，分布于566家公司和45个债券。

据基金执行委员会主席Øystein Olsen介绍，自从基金成立以来，累计投资收益已经超过40000亿挪威克朗（约合5111.8亿美元）。

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应需而生：挪威政府开支的重要来源

挪威是一个仅有500万人口的北欧小国，但却拥有全世界规模最大的主权财富基金，其对挪威经济发展起到了关键作用。目前挪威是西欧最大的产油国和原油出口国。

自1969年首次发现油田以来，海上石油、天然气逐渐成为挪威国民经济的支柱产业，进而也使挪威迅速步入全球最富庶的国家之一。

挪威政府在积累财富的同时，也认识到其中存在的一系列问题：

■ 油气资源具有不可再生性，伴随着资源开发和储量减少，长远的经济效益终将难以为继。

■ 油气收入作为国民收入最主要的来源，受到国际油价波动的影响较大，不利于社会财富的稳定增长。

■ 高福利和日益严峻的人口老龄化问题使挪威政府的养老开支日益庞大。

为妥善应对这一系列问题，挪威议会在1990年通过了第39号法案，决定组建政府石油基金，以油气产业的丰厚利润进行投资，从而维持经济的长期可持续发展，造福子孙后代。

1996年，基金获得第一笔注入资金。2006年，为进一步明确基金设立的目的和用途，减少主权财富基金的政治色彩，石油基金更名为政府全球养老基金。

根据挪威议会颁布的《挪威养老基金法》，挪威财政部是养老基金的主管部门，负责设定养老基金的投资规划、投资准则、投资范围和预期收益，并定期向议会报告养老基金的投资及运营情况。财政部委托挪威央行对养老基金进行管理，制定投资战略并进行风险和收益评估。

1998年，挪威央行成立“央行投资管理机构”负责养老基金的具体运营，在遵循投资准则和投资战略的基础上，自主选择投资对象和投资时机，力求在适度风险下实现长期效益的最大化。央行投资管理机构总部位于挪威首都奥斯陆，后陆续在纽约、伦敦、上海和新加坡设立了办事处。

基金资金的来源由三部分组成：

■ 政府油气活动收益

■ 政府从事石油相关金融交易收入

■ 养老基金本身的投资收益

其中，政府油气活动收益包括油气企业上缴所得税和特别税（约2000亿克朗/年）、对石油开采活动收取的碳排放及氮排放税、石油收益管理公司经营所得的国家直接财政收益（约1000亿克朗/年）、发放特定产品的生产许可证收入、国家石油公司分红以及政府出售石油公司权益所得收入等，再扣除政府进行油气投资等活动花费的成本。

未避免国内通胀压力，财政部规定，养老基金只能用于投资海外市场。基金的投资原则是在适度风险下追求收益最大化。投资组合的权重为：股票资产占总资产的60％，固定收益资产占35％，房地产占5％，允许有一定程度的偏离。

目前，养老基金已成为挪威政府开支的重要来源之一。按照挪威议会的“4%原则”，挪威政府只能动用养老基金总额的4%弥补财政赤字，尽管如此，在2014年的政府预算中，这一数额仍高达1390亿克朗（约合231亿美元），占预算支出总额的10%。预计到2020年，这一份额还将扩大到15%。

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管理经验：适度风险寻求长期收益最大化

养老基金的投资原则是在适度风险下实现长期收益的最大化。央行投资管理机构作为基金运营的具体管理者，通过卓有成效的管理手段充分践行了这一原则，其管理经验值得我国主权财富基金借鉴。

（1）低成本、高效率的运营管理。

央行直接管理机构坚持高标准、高质量的团队建设，现有来自28个国家的370名具有全球战略眼光和投资经验的正式员工，能够快速做出投资决策。其中35%为海外雇员，以便及时了解市场动态，把握投资机会、跟踪投资进展。此外，央行还通过聘用外部资产管理人降低管理成本，例如全球知名管理人摩根大通及花旗集团都曾经作为养老基金的外部托管人。

（2）卓有成效的风险防范。

挪威央行的风险防范策略包括分散投资策略、再平衡策略和系统化风险因素等。具体表现为参照国际著名的指数公司和投行经验设定养老基金投资及收益的基准组合和基准指数，允许一定比例的偏差。具体投资决策只能在基准框架内进行，接近风险限额时必须进行调整。此外，基金以道德指引为标准及时调整投资战略。2013年，基于评估分析，养老基金从27家暴露出环境问题的矿业企业撤资，向295家涉及污染或雇佣童工问题的企业提出警告，要求其做出说明。通过此种举措一则在国际社会上树立了作为机构投资者的良好形象，二则有效规避了投资风险。

（3）积极、负责的投资立场。

央行投资管理机构一向强调养老基金是积极、负责任的投资者。基金注重长期投资的稳健回报，在选择投资对象时重点考量东道国经济的可持续性、社会发展及完善程度、市场法规的健全程度及市场效率，综合评估环境、社会和政府等方面存在的投资风险。基金与投资企业、市场监管部门和规则制定者保持长期的对话关系，重点关注养老基金作为最大股东的企业。一方面通过召开管理层会议了解企业经营计划、发展战略、资金情况以及经营中可能存在的风险，另一方面积极行使股东权利，参与企业重大决策的表决，为企业治理提供建议。2013年，养老基金成立公司治理咨询董事会，为所投资公司董事会任免等问题提供咨询意见。同年，基金还加入了瑞典汽车制造商沃尔沃公司的提名委员会，进一步表明其期望发挥更积极作用的投资立场。

（4）运营管理的高透明度。

养老基金遵循“圣地亚哥原则”信息披露的要求，始终保持基金运行管理的高透明度。央行投资管理机构每季度/年度在其网站上公布基金运行报告，内容涵盖基金的投资、收益情况，投资战略调整和财务收支，接受全体国民和政府部门的监督。挪威财政部每年度向议会提交养老基金工作报告（白皮书）并向公众公开，汇报基金的投资战略和内部管理情况，就策略调整等广受关注的问题做出说明。在央行投资管理机构的网站上，可以查询养老基金的相关资料和历年年报。挪威政府旨在通过高透明度表明基金的投资只寻求经济回报，不带有政治目的，从而消除东道国的抵触和敌意，使其投资获得东道国的接受和认可。

资本巨兽：新加坡淡马锡模式

根据SWFI的数据统计，截止到2018年2月份，淡马锡在全球主权财富基金中排名第13位，资产总额达1970亿美元，其资金主要来源于贸易顺差。

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资本巨兽：净资产占新加坡GDP的66%

淡马锡有多牛？

2017年7月，淡马锡发布的年报显示，净资产规模为2750亿新元（1970亿美元）。看着也不是很多，但要知道，新加坡2016年的GDP不过2970亿美元。也就是说，淡马锡的净资产，占到新加坡GDP的66%。

淡马锡作为资本巨兽的统治力，还体现在对行业的控制上。淡马锡参股了500多家公司，涉足交通、金融、通讯、地产、能源等重要领域，主宰了新加坡的经济命脉。

淡马锡100%控股的企业有——

■ 新加坡国际港务集团：世界第二大港口运营商

■ 新加坡电力：新加坡最大电力公司

■ 新加坡能源公司：新加坡电力、管道煤气供应商

■ 新加坡SMRT公司：新加坡地铁、轻轨、巴士等公共交通供应商

■ 新加坡科技电信媒体私人有限公司：新加坡最大的电信公司之一

■ 新传媒集团：新加坡最大的媒体广播机构和和仅地面电视广播机构

■ 丰树：新加坡著名的房地产开发公司

■ MPH：新加坡著名的生态乐园旅游公司

■ 新加坡科技：新加坡最大电子工程服务公司

■ 盛裕控股集团：新加坡全方位建筑咨询企业

淡马锡参股的公司有——

■ 新加坡航空公司：56%股份，全球十佳航空公司之一

■ 新加坡电信：52%股份，新加坡最大的电信公司

■ 凯德置地：40%的股份，亚洲最大的房地产公司之一

■ 新加坡翱兰公司：52%股份，国际知名的农产品及食品贸易商

■ 新科工程公司，51%股份，亚洲最大的国防和工程集团公司之一

■ 胜科工业，49%股份，新加坡知名的的能源、水务与海事工程集团

■ 星展银行：29%股份，东南亚银行界龙头

■ 新翔集团：40%股份，新加坡机场服务公司

■ 吉宝集团，20%股份，新加坡最大的跨国企业

淡马锡，相当于中国的国家电网+中石油+工商银行+中国移动+国航+中粮+CCTV+……

淡马锡投资遍布全球，尤其偏爱中国，对中国的投资占其整体的25%，规模仅次于对新加坡本土的投资（29%）。

淡马锡拥有中国建设银行4%的股份、中国工商银行2%的股份、中国平安保险2%的股份和阿里巴巴1%的股份，还投资了京东、携程、滴滴出行、汇源果汁、雅士利国际、世纪互联等中国企业。

总体而言，淡马锡的投资着眼于四大主题：转型中的经济体、增长中的中产阶级、强化中的比较优势和新兴的龙头企业。它的投资组合涵盖面广泛，行业包括金融服务、电信、媒体与科技、交通与工业、生命科学、消费与房地产，以及能源与资源。

自1974年成立以来，淡马锡复合年化股东总回报率为15%。

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淡马锡模式：最牛国企之路

淡马锡从诞生之日起，就带着浓厚的“国家”色彩。

1960年代，新加坡建国初期，经济基础薄弱，失业率居高不下，投资能力有限，许多企业仅靠私人投资难以为继。

在这种情况下，新加坡政府创办了一批隶属财政部的国联企业，进入钢铁、造船、石化等高风险、高投资工业项目领域，以此扩大就业，建立工业基础。

到了1970年代，新加坡政府各部门兴办的企业呈泛滥之势，管理难度也越来越大。因此，新加坡政府决定，由财政部（投资司）负责组建一家公司，专门经营和管理各类国联企业。

这家公司，就是淡马锡。新加坡开发银行、新加坡航空公司等36家国联企业（总额达3.45亿新元，约合7000多万美元），交由淡马锡公司负责经营。

淡马锡最初负责经营的35家国联企业

1980年代，新加坡经济开始起飞，淡马锡也迅速发展壮大。自1974年成立以来的股东总回报率达15%，淡马锡创造了“全球国有企业赢利神话”，被誉为“最牛国企”。

新加坡财政部拥有淡马锡100%的股权，但不干预淡马锡的运营；淡马锡控股新加坡很多大型企业，也不直接参与管理，让其独立运营。这样，新加坡政府以出资人的角色确保淡马锡为国家战略服务，淡马锡又享有独立自主的经营权，避免了国有企业“管多管死”的弊病。

这就是所谓的“淡马锡模式”。

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经验漫谈：中国国企改革的榜样

在众多的主权财富基金中，淡马锡的运作较为成功。其成功的经验可概括为：政府资金委托私人管理，像私营企业一样运作，将政府看成唯一的LP，切断政府相关部门与私营公司的联系，完善投资机构的法人治理结构。

淡马锡的成功，证明了国有企业完全可以像私营企业一样富有效率。对一度陷入困境的中国国企来说，无疑是一个学习的榜样。

中国以淡马锡为榜样，成立国资委，以投资人的身份对国有企业进行管理，拉开了国企改革的序幕。从政企分开，到现代企业制度，再到现在的央企合并重组……贯穿中国20多年国企改革的一条主线，便是以新加坡“淡马锡”为目标。

那么，淡马锡到底有哪些成功经验值得借鉴学习呢？

（1）投资主体与决策主体的分离。

投资主体与决策主体的分离现象，已经构成其资产管理的基本特征。虽然国家财政部是淡马锡的唯一股东，但是其董事会的主要组成人员却是独立董事，独立董事与公务员董事和执行董事（CEO）组成董事会。这种董事会的架构可以使董事会更加关注企业的运转，并集中精力研究企业的发展。

在管理体制方面，淡马锡代表政府管理国有资产，拥有充分的自主权，依靠产权纽带管理国有企业，采取市场化方式运作国有资本。政府通过向淡马锡委派董事控制人事权，通过审阅淡马锡财务报告、讨论公司经营绩效和投资计划等把握企业发展方向，并通过直接投资、管理投资以及割让投资等方式确保国有资产保值增值。淡马锡同样不直接介入相关企业的经营和决策，而是通过加强董事会建设来实现对相关企业的有效监督和管理，目标企业同样享有充分的经营自主权，完全按照商业原则运作。

（2）公司化管理。

法人治理结构方面，淡马锡依照新加坡公司法和其他相关法律法规来操作。公司法规定公司在董事会的领导下经营其业务。董事会下设常务委员会、审核委员会及领导力发展和薪酬委员会三个专门委员会。其中独立董事占绝大多数，以保证董事会的独立性。董事会与经营层分设，高级经理层由董事会聘任，对董事会负责，董事会对其进行考核和监督，股东委派的董事履行监督职能。淡马锡的10名董事中，有4名是由财政部提名，总统批准的，不在企业拿薪酬；6名独立董事来自企业，独立董事一般负责董事会中专门委员会的工作，这样使董事会职权明确，相互制衡，有效做到公正和独立。有了真正对企业负责任的董事会，股东除了在必须批准的情况下行使股东权利外，并不参与商务运营决策，仅仅是坐享其成，收取企业的红利，并得到资产的保值增值。因此，淡马锡本身的公司治理制度在很大程度上保证了监督权和管理权的分离。

（3）市场化运作。

在国有资产经营方面，淡马锡以追求盈利和股东利益最大化为目标，采取积极的投资策略和灵活的资本退出机制，实现国有资产保值增值。淡马锡董事会主席丹那巴南指出，我们的投资决策是基于商业价值。我们对被投资公司的风险加以管理，系统性地在战略风险、金融风险和运营风险等方面监控我们的投资组合。连主营短信娱乐业务的上海灵通网也有淡马锡的投资。

淡马锡并不负有对政府投资的公益项目提供资金支持的义务，相反，如果政府需要淡马锡从事公共事业等的投资，还必须对其给予补贴，至少要以不亏损为前提。它在国内退出机场和银行等领域的部分股权，却在国外控股和参股同样的行业。

作为全球知名度最高的两个主权财富基金，挪威政府全球养老基金、新加坡淡马锡一直广受关注，他们的投资方向被许多人参考，其运作模式也成为我国学习借鉴的经典案例。后续，积募会持续关注它们的最新动向，为大家解读。

下期预告

下周二，我们将介绍中国的主权财富基金，看看它的基本情况、投资动向，敬请期待。

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