海外私募股权母基金：稳中求变 探索新机遇

来源 / 宜信财富海外私募股权母基金团队

在经历了一个创纪录的募资年份以后，私募股权的募资节奏在2018年有所放缓，但仍是连续第5个募资总额超过4000亿美元的年份。同时，募资环境的两极化趋势加剧，大型的优质基金能更快实现募集目标，而有待验证的基金正面临更加严峻的募资环境。由于目前市场上的供求情况良好，我们认为私募股权的募资活动在2019年下半年会保持积极趋势。

尽管近年来私募股权行业的竞争日益加剧，2018年所公布的私募股权并购交易数量仍然是有史以来最高的。从总交易数量及交易价值来看，私募股权市场继续表现出强大的韧性。然而，未来的投资环境依然充满挑战。激烈的竞争使全球资产估值处于历史高位，创历史新高的风投投资额也促使许多初创企业保持私有股权形态并延迟退出。

展望2019年第2季度，随着宏观经济的不确定性依然很高，投资者可能会继续面临资产价格波动的情况。因此，宜信财富海外私募股权母基金将采取稳中求变的投资策略，在保持跨策略、跨地域和跨行业等多样化均衡配置的前提下，继续探索新的市场机遇：第一，借助宜信的全球平台和网络投资于最难进入的全球顶级私募股权基金管理人；第二，选择性投资专注于特殊情况和不良资产的基金，此类基金与一般基金的相关性较低，抗周期性更强，具有分散风险的优势；第三，加大对二手份额和跟投的配置，构建更丰富的投资组合。

01私募股权募资金额自高峰后有所回落

2018年全球共有1,175支私募股权基金完成募集，相比2017年的1,670支基金有所减少，而2018年全年募资总额为4260亿美元，也低于前一年的5660亿美元（图表1）。虽然2018年的募资节奏自2017年的高峰后有所放缓，去年仍是连续第5个募资总额超过4000亿美元的年份。

此外，我们观察到2018年募资环境的两极化趋势加剧，资本集中在市场的顶部。在完成募集的基金当中，规模超过10亿美元的基金的募资额为2640亿美元，占全年总募资额的62%，  同时，规模最大的10支基金的募资额更是占全年总募资额近四分之一。大型的优质基金能更快实现募集目标，而有待验证的基金正面临更加严峻的募资环境。

根据Preqin的数据显示，在2019年年初，市场上共有3,800支基金进行募资，目标募资总额达到3520亿美元，当中有1000亿美元左右的募资额已在2017年及2018年期间完成募集。基于目前市场上持续活跃的募资活动，我们认为2019年的募资势头仍然会保持积极趋势。

02全球私募股权并购活动表现强劲

尽管近年来私募股权基金管理人一直面临激烈的竞争和资产价格上涨的情况，2018年所公布的私募股权并购交易数量是有史以来最高的，达到5,106笔（图表2）。总交易金额达到4560亿美元，这一数字比上一年增长了18%，也是自全球金融危机以来交易金额第二高的年份。

在2018年，大型交易继续促成了交易价值的提升，当中包括Keurig  Green Mountain与Dr Pepper Snapple  Group之间的210亿美元合并，以及由黑石和加拿大退休基金投资公司领导的Thomson  Reuters财务与风险部门的剥离交易。在2018年公布的全球十大私募股权并购交易中，有8笔交易来自美国。私募股权市场，特别是北美地区，继续展现强大的韧性。

03私募股权并购交易估值继续高企

然而，2018年强劲的私募股权活动并不能掩盖投资环境依然具有挑战性的事实。截至2018年12月，私募股权的待投资金已经达到1.2兆美元。伴随着创纪录的待投资金，私募股权基金手中的资金不断增加，而优质标的数量有限，随之而来的投资压力不断增大。同时，资金充裕的战略买家也在追逐稀缺资产，通过参与竞标正面冲击传统的私募股权基金，并愿意为获得协同效应支付更高的价格，使得并购交易的竞争日益加剧。

自2014年以来，资本（包括债务和股本）不断涌入私募股权市场，令资产价格持续攀升。根据S&P数据库提供的资料显示，近年来美国和欧洲的杠杆收购平均倍数徘徊在11倍EBITDA左右（图表3），已高于全球金融危机前的水平。

同时，银行依然积极地放贷，且贷款条件宽松，在大型交易市场尤其如此。有利的债务融资环境促使大型并购基金管理人使用更高比率的杠杆完成并购交易。根据Loan  Pricing  Corp.提供的数据，在2018年有60%的杠杆并购交易的杠杆比率达到EBITDA的6倍或以上，当中有40%更是达到了EBITDA的7倍或以上。

鉴于目前大型市场的高估值和高杠杆水平，我们依旧对其投资持谨慎态度。我们现在将目光投向了中型市场的基金管理人，他们能利用价值创造、行业专业知识和行业网络等独特优势在估值合理的项目上取得优异的回报。

04风险投资金额创历史新高

在风投领域，投资活动似乎并没有受到资本市场的波动影响。根据Preqin的数据显示，在2018年第4季度，全球的初创企业共获得750亿美元的融资，是历史上第2高的四季度金额。由于第4季度的强劲表现，2018年全年共录得14,889笔风投交易，总交易金额达到2740万美元，是有史以来金额最高的一年（图表4）。

风投活跃的趋势主要归功于主权基金、对冲基金、大企业等非传统参与者的参与。同时，亚洲的风投领域继续蓬勃发展，AlpInvest   Partners最新发表的报告指出，2018年亚洲地区的风投交易总额达到1280亿美元，比2017年录得的总金额要高出50%，并且已经取代北美成为全球最大的风投市场。在2018年公布的全球十大私募股权并购交易中，有9笔交易来自亚洲，当中包括阿里巴巴和软银对口碑投资30亿美元，以及丰田、Lightspeed  Venture Partners等对Grab Taxi的20亿美元融资。

与此同时，近年来庞大的风投投资金额也促使初创企业继续保持私有化。即将在2019年上市的共享出行巨头Uber和Lyft分别已经成立了10年和7年。根据PitchBook的数据显示，科技类初创企业从成立到退出的平均时长已经从2006年的7.9年上升到2018年的10.9年。随着非传统参与者继续对风投领域投入大量资金，充裕的资本将进一步延迟初创企业通过公开市场退出的节奏。

05 2019年第2季度私募股权市场展望

在持续强劲的私募股权活动的大环境下，投资市场更加充满挑战性。现金充足的大企业愿意为能实现战略价值的资产支付更高的价格，导致大型并购交易的估值不断上涨。因此，我们会更加关注中小型市场。中小型市场提供了一个更广阔的可投公司范围，竞争较少，所以估值水平相对合理。较低的杠杆水平也能减少投资风险，从而获取更好的风险调整后收益。

另一方面，蓬勃发展的风投行业吸引了一些追求高回报的非传统投资者进入，充裕的资本令风投领域从种子期、A轮融资等早期阶段到成长期的所有阶段估值继续上涨，特别是在后期的融资轮次。在成长期和后期阶段，尽管总体交易价值很高，但由于投资者在支持初创企业方面变得更加谨慎，大量的风险投资资金集中在一些单位经济效益已经达到一定水平的优秀公司上。虽然种子期阶段的估值上涨速度较为温和，但处于这个阶段的公司也面临更具选择性的融资环境，这在很大程度上是由大幅增长的种子基金和初创企业数量所推动的。

06海外私募股权母基金的配置策略

展望2019年第2季度，随着宏观经济的不确定性依然很高，投资者可能会继续面临资产价格波动的情况。因此，宜信财富海外私募股权母基金将采取稳中求变的投资策略，在保持跨策略、跨地域和跨行业等多样化均衡配置的前提下，继续探索新的市场机遇：第一，借助宜信的全球平台和网络投资于最难进入的全球顶级私募股权基金管理人；第二，选择性投资专注于特殊情况和不良资产的基金，此类基金与一般基金的相关性较低，抗周期性更强，具有分散投资风险的优势；第三，加大对二手份额和跟投的配置，构建更丰富的投资组合。

就各地域而言，我们将继续保持北美地区的投资比重在不超过70%（图表5）。

美国市场基本面依旧保持稳定，包括稳定的GDP增长率，低失业率以及良好的企业投资环境等。

尽管英国在脱欧问题上存在不确定性，但英国经济自2016年中的脱欧公投后表现强劲，净新增就业人数稳步增长。然而，最终的脱欧进程可能会对整体投资环境产生重大影响。我们会继续密切关注西欧和北欧的中型市场并购机会，并将欧洲的投资比重维持在10-15%。

另一方面，亚洲（特别是中国）已成为世界最大的风投市场。因此，我们将对亚洲地区的投资比重维持在15-25%。

同时，我们将持续覆并购、成长、风投等多种策略的基金，以达到均衡的配置（图表6）。

在并购方面，我们会重点关注估值相对合理、运营强大的中小型市场公司。中小型市场提供了一个更广阔的可投公司范围，竞争较少，估值相对较低，因而存在较多通过独有渠道获取的投资机会。与大型规模交易相比，中小型规模交易的负债水平较低，从而能降低投资风险。此外，相对于大型企业而言，中小企业有更大的业务提升空间，较容易实现双位数以上的增长率。

同时，我们也会重点关注具有特定行业专长的基金。此类基金熟悉行业知识，能更准确地判断公司的潜力及公司关键成员的能力。同时，他们也拥有高效的管理团队及专业的运营经验，并能通过生态网络资源全方位协助被投公司成长。

另一方面，我们会选择性投资于特殊情况基金，并继续关注企业重组及不良债务的机会。考虑到美国良好的宏观经济基本面，我们对美国相关机会的选择将比较谨慎。此外，我们还积极关注欧洲市场，在经济下行的环境下，欧洲地区透明的法律体系和有效的破产监管框架能提供具有吸引力的投资机会。

在风投方面，我们继续关注早期阶段的风投基金，行业涉及企业服务、消费、生物科技和金融科技。在评估风投基金时，我们主要关注底层毕业率（可以进入后续融资轮次的公司比率）和损失率。美国和中国仍然是我们最看重的目标地区，同时我们会选择性地投资于欧洲、以色列和东南亚市场。

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