独家解读 | 深刻剖析新版“流通受限股票估值方法”精髓（含模型推演）
我们将在这里花几分钟的时间对这两份文件进行深入解读，不同于市面上其他的一些列举式解读方式，我们保证解读的内容充满观点，拳拳到肉，让列位看官在激烈的碰撞中实现精神的升华。
《证券投资基金投资流通受限股票估值指引（试行）》 原文阅读：【协会通知】关于发布《证券投资基金投资流通受限股票估值指引（试行）》的通知
1 老版的流通受限股估值方法
在本指引发布之前，业内对于流通受限股票采用的估值方式，所依据的是2012年10月9日发布的《证券公司客户资产管理业务规范》中，以附件4的形式发布的《估值指引》。指引中提到的有关流通受限股的估值方法章节是这么说的：
第七条 通过非公开发行等其他方式获取且有明确锁定期的股票，按以下方法估值：
(一) 估值日在证券交易所上市交易的同一股票的收盘价低于非公开发行股票的初始取得成本时，可采用在证券交易所上市交易的同一股票的收盘价作为估值日该非公开发行股票的价值；
(二) 估值日在证券交易所上市交易的同一股票的收盘价高于非公开发行股票的初始取得成本时，可按下列公式确定估值日该非公开发行股票的价值：
其中：FV为估值日该非公开发行股票的价值；C为该非公开发行股票的初始取得成本；P为估值日在证券交易所上市交易的同一股票的收盘价；
为该非公开发行股票锁定期所含的交易天数；为估值日剩余锁定期，即估值日至锁定期结束所含的交易天数（不含估值日当天）。
（三）股票的首个估值日为上市公司公告的股份上市日所对应的日历日。
简言之，就是当市价低于成本价时，使用市价估值；当市价高于成本价时，把高出的部分，放在整个限售期内进行平摊。这个方法事实上是同时借用了期权里的“内在价值”（Intrinsic Value，即假设立即行权，可以获得的收益）和会计里面“直线摊销”的概念：当市价低于成本价时，解禁卖出的内在价值为零，限售股价格等于流通股价格；当市价高出成本价时，解禁卖出可以获利，内在价值为正，但需要持有至解禁才能真正实现，所以先在整个锁定期摊薄，然后按已持有天数占整个锁定期的比例确认收益。
这个方法操作简单，但有几个缺陷：
1、公式采用的价格全都是基于某个时点的静态价格，没有考虑股票价格的趋势和波动情况；
2、在实操中，对于公式中日期的计算往往会有争议。争议主要集中在两点：第一是对起始日有争议，因为它是这么说的：“股票的首个估值日为上市公司公告的股份上市日所对应的日历日。”但在实际情况中，经常有先完成了股份上市登记，之后才发公告的情况，这时是需要在公告日追溯调整登记日的账务，还是在登记日提前进行账务处理，各个机构均有不同的见解和操作方法。第二是对于工作日的天数有争议，众所周知，定增股票的锁定期可能会长达数年，那么在国务院节假日办、交易所发布假期安排之间，是否可以将未来数年的传统节假日进行剔除，大家也往往各执一词。
3、在减持新规执行之后，大宗交易获得的定增股份，也同样具有限售期，在这个方法中未能明确。
2 新版的流通受限股票估值方法
在《证券投资基金流通受限股票估值指引》中，我们看到，新的指引，更加贴近业务实质，同时也解决了原估值方法的几个缺陷。
首先看一下估值公式：
FV = S×(1-LoMD)
其中：
FV：估值日该流通受限股票的价值
S：估值日在证券交易所上市交易的同一股票的公允价值
LoMD：该流通受限股票剩余限售期对应的流动性折扣。
那么这个意思就很明确了，限售股同流通股相比，唯一的区别就是流动性，体现在估值上，也应该仅仅是因为流动性差异带来的溢折价。因此，公式中引入了LoMD这个参数，即流行性折扣。
我们再看看LoMD这个参数的含义
LoMD= P/S，P是估值日看跌期权的价值。
我们把这个定义代入估值公式，可以得到：FV= S×(1- P/S)=S-P
这个看起来其实更直观，因为限售股就是不能卖出的股票，即“被剥夺了卖出权利的股票”，那么什么是卖出的权利呢，答案已经呼之欲出了：Put Option，看跌期权；所以限售股的价格等于流通股价格减去看跌期权价格，即FV=S-P。这样一来，限售股估值的焦点，其实就聚焦在这个看跌期权如何定义和构建了。
所以我们再看看这个看跌期权应该满足什么要求：对上述受限股的定义进行扩句，可以得到“被剥夺了以接近当前市价之价格卖出的权利的股票”；因为具体的以某个价格卖出，对应的是期权的行权价，那么我们可以得到一个结论，即这个看跌期权，行权价是同行权日或附近一段时间的股票价格相关的，而亚式期权（AAP）则相对满足这个要求。它与通常意义上股票期权的差别是对执行价格的限制，其执行价格为行权日前一段时间股票价格的平均价格。
说到这里，相信大家对于估值公式已经能够理解了。这个公式也解决了老版公式没有考虑股票行情趋势和波动的问题，因为在期权的定价过程中会有所体现。
对于日期相关的争议，先看起始日，《指引》中明确了起始日为发行结果的披露日，去掉了关于登记日的描述，解决了同起始日相关的争议；结束日则取决于预计上市流通日，并给出了在发行公告中明确或者不明确两种情况下，应当如何确定预计上市流通日，避免了结束日期引起的争议。在锁定期天数方面，则明确了应当使用自然日，而非工作日。
针对减持新规，《指引》在总则第二条也明确了流通受限股也包括大宗交易取得的带受限期的股票，与时俱进了。
但这些都不重要，在笔者看来，最最最重要的是，这是估值指引首次使用金融工程的方法对资产进行定价。这种定价方法在更加贴近业务实质的同时，对于估值业务也提出了相对于以往来说更高的要求：估值人员和估值系统必须逐渐具备使用相对复杂的模型，对单个资产进行定价的能力；估值人员的价值，也将逐渐体现在对复杂资产的定价能力上。
3 如何应对
那么面对这个指引，从实际操作层面来看，作为一位霸气的基金估值业务从业人员，我们应该怎么办呢？
第一步，同产品经理和托管人进行沟通，讨论现有产品合同、新发产品合同中关于限售股估值方法的切换方案。
第二步，向领导汇报，准备好钞票，因为估值系统铁定要升级或者上新模块，这些都是需要白花花的银子的。
第三步，密切关注实施细则以及行业内关于指引实施落地方法的讨论。
说到实施细则，不得不提一下《指引》中总则的第五条：
（五）鼓励第三方估值机构应用本指引确定的模型计算并提供剩余限售期对应的流动性折扣。
意思很明确，复杂的计算过程大家不用愁，将会由一个第三方机构站出来为大家提供服务。问题是，第三方机构可以以好几种方式提供相关数据，为什么要指定为流动性折扣呢？我们来一起分析一下：
1、直接提供FV：这个方法看起来最直接，对于现有估值系统和估值程序的冲击也最小，似乎是最优的选择。但仔细看估值公式中，包含了市面上流通股票在估值日的公允价值。如果考虑到可能会有长期停牌从而适用指数收益法的情况，鉴于指数收益法的适用起始日期、计算方法等业务细节可由管理人自行决定，在这种情况下，对于同一支长期停牌股票，各个管理人使用指数收益法所计算出来的价格可能会略有差异，因此直接提供FV不具备可操作性。
2、直接提供P的值：同上，由于P的计算方法中也包括S，即流通股的公允价值，因为同样的原因，可能会在各管理人之间存在一定的差异。
3、提供LoMD：目前看来，第三方机构提供流动性折扣率，将是最有可能的方式，因为LoMD=P/S，在进行约分后，LoMD仅同剩余期限、股票的预期波动率和预期年化股利收益率有关，而这些参数的计算所需基础信息均属于公开信息，不会在管理人之间造成差异。
因此结论是，第三方机构将提供流动性折扣率，由各个管理人根据折扣率自行计算P和FV的价格。另外根据路边社消息，这里的第三方机构特指中证指数有限公司。
行了，关于协会发布的《指引》，我们就解读到这里了，希望能够帮助到大家去理解《指引》的精神和思路。我们暂且稍事休息，随后再接着解读证监会〔2017〕13号公告，《中国证监会关于证券投资基金估值业务的指导意见》。
