内地资产管理指导意见及香港金融监管启迪

2017年11月17日，国务院金融稳定发展委员会主导，联合中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇管理局，出台了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“指导意见”）。 作为成熟的国际金融中心，香港金融业务监管的经验对于内地监管部门尤其具有借鉴意义。并且在控制风险，保证金融安全上，香港同样选择了混业经营、分业监管的模式。此次指导意见从产品监管、人员培训和信息披露等方面也与香港有相通之处。 

香港作为国际资产及财富管理中心，资产管理业务合计规模达到18.29万亿港元，整体来看，过去5年香港市场资产管理规模累计增长幅度达到45.3%。香港市场机构化特征明显。机构性基金及其他基金(主要包括对冲基金、私募股权基金、海外零售基金及保险投资组合)占香港资产管理及基金顾问业务总值的57%。海外投资者是香港资产管理业务的主要资金来源，巩固了香港作为亚洲主要销售及分销中心的地位。 

香港证监会数据显示，来自海外投资者的资金由2015年的11.78万亿港元上升至2016年的12.0万亿港元，占资产管理业务的66.3%。显示海外投资者对香港的稳健监管架构抱有信心，也对香港市场多元化的投资方案相当认同。

 近年来，内地金融机构资管业务快速发展，按照央行口径，截止2016年末内地资管接近105万亿元。资金主要来源于内地，虽然规模发展迅猛，但是资管业务存在部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。此次指导意见的出台，可以视作是对十九大和金融工作会议精神的坚持和贯彻。 

在雷曼事件发生之前，香港金融监管遵循以“风险为本”的监管模式，重点集中于资产负债表的风险管理、审慎监管政策及法规的修订和完善。雷曼事件发生后，香港金管局，证监会在延续审慎监管思路的同时，对金融机构操守行为、加强信息披露及消费者保护等方面的监管进行了强化。从香港经验来看，要促进资管业务的健康有序发展，就优化行为监管的框架而言，需要清晰划分双方责任权利，做到“卖者有责，买者自负”。从产品监督，机构及人员经验资质考核和培训，行为监管、以客为本、强化监管透明度、投资者培训和完善应急处置机制、促进行业自律等方面着力。 

以产品监管举例，香港市场历史上没有发行过此次指导意见中提到的公募分级产品。此次指导意见规定，金融机构不得开展表内资产管理业务。而保本理财其实就是商业银行表内理财业务，表内理财业务是表内资产管理业务。香港不允许银行进行刚性兑付的保本理财。内地银行理财之所以做预期收益型产品是有其历史原因和投资者特性的。内地投资者将银行理财作为存款的替代品来增强收益，银行信用做背书，这也是为什么理财可以在近几年利率市场化背景下如此大规模扩张的原因。 

香港银行自有资金的投资作为自营业务而非资管业务。银行自身的基金管理公司则和商业银行运作严格通过Chinese Wall切割，拥有香港证监会的资产管理牌照和外部基金公司一样受到监管和独立运营。例如，香港的一些大型银行都有独立的资产管理公司和独立的私募基金资产管理公司，这些公司在运作上都由证监会按照独立资产管理公司监管。基金管理公司设立一支基金时，其投资目的明确，相互独立，不存在资金池的运作。

 香港金管局、香港证监会也会建议就某些投资产品，包括非上市的结构性投资产品，设立“冷静期”，即类似于保险业给予客户的“犹豫期”权利，以减少出现高压式销售手法的可能性，使客户有充分时间反思其投资决定。 

从资管资质管理来说，香港证监会对于资产管理牌照的限制上也非常清晰。香港的资产管理和投顾行业规管主要金管局总体把控，证监会4，9类牌照规范：第9類，提供資產管理：以全權委託形式為客戶管理證券或期貨合約投資組合和以全權委託形式管理基金。类似内地的资产管理资质。第4類，就證券提供意見：向客戶提供有關沽出／買入證券的投資意見及發出有關證券的研究報告／分析。类似内地的投顾资质。在9号牌照的规范下，又进一步有诸多的限制和要求，比如私募基金和公募基金有不同的要求。另外，是否持有客户资产，是否只是通过客户专户委托进行投资，是否以基金的形式投资等都有相应的限制。 

在从业人员经验考核和培训方面，指导意见提出“金融机构应当建立健全资产管理业务人员的资格认定、培训、考核评价和问责制度，确保从事资产管理业务的人员具备必要的专业知识、行业经验和管理能力，充分了解相关法律法规、监管规定以及资产管理产品的法律关系、交易结构、主要风险和风险管控方式，遵守行为准则和职业道德标准。”香港金管局和证监会要求资管从业人员具有相应的资质牌照，作为负责人RO（Responsible Officer），若有违法情形须承担刑事责任。每年，从业人员都要按照规定进行专业培训，积累CPT分数以维持牌照的有效性。 

信息披露，透明度和行为规范方面，指导意见要求“金融机构应当向投资者主动、真实、准备、完整、及时披露资产管理产品募集信息。资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资者账户信息和主要投资风险”。香港地区早有类似立法，比如《证券和期货条例》第107和108条设定了证监会针对不真实披露的处理权力，并设定了刑事责任。而在民事责任承担方面，香港地区基于普通法（common law）形成了“披露为本”（disclosure-based）的风险分担原则。这样的立法结构促使香港可以保持市场充分开放、自由的局面，使得金融机构主动在销售产品时进行充分的信息披露和风险提示，为实现“卖者有责，买者自负”创造良好的市场条件。而当出现不实披露或者隐瞒时，证监会可以采取行动，而投资人也可以要求发行人承担赔偿责任。 

除此之外，雷曼事件发生后，香港金管局，证监会针对投资顾问对客户和投资的适合性(suitability)要求也有所提高，比如，即使针对专业投资人(professional investor)，也要求投资顾问必须充分了解客户，并确保其投资推荐与客户的财务状况、投资经验和投资目标等是相适合的，且增加了对于投资交易的信息披露的要求（比如必须披露中介信息等）和形式要求（比如必须要求书面确认和合同等）各项要求。 

 香港金管局于2011 年4 月对部门组织架构进行了重组和职能调整，设立了银行操守部与法规部。银行操守部重点检查银行内部的制度和流程，评估相关人员在销售过程中是否符合行为规范；法规部主责跟进和调查银行不良销售和其他不当操守事宜。香港金管局还聘请了第三方调查机构，调查一线销售人员是否有不良信息。若操守部认为需要采取惩处手段，就移交给法规部执行。金管局会对银行进行现场审查，以监察其遵守该守则情况，还会不时乔装客户检查其计划执行，以评估银行行为。 

香港监管部门认为，金融市场要蓬勃、稳健地发展，必须为投资者提供类型广泛、涉及不同风险的产品，禁售的做法实际上是剥夺了一大部分投资者的合理投资机会。因此，在现行的监管框架下，香港金管局或香港证监会均无权直接禁止销售特定的投资产品。但是和此前内地银行刚性兑付的区别是，银行本身只是销售的渠道而不是兑付方。 

香港地区作为国际金融中心，其活跃的资本市场、众多的市场参与者、人才和信息优势都进一步促进了理财产品的多样化。在投资者教育方面，香港人在自由的金融环境中成长，理财意识相对内地较为成熟，会较为谨慎地选择理财产品。然而充分的信息披露和投资者教育仍是不可或缺的。一般而言，“披露为本”原则为投资者提供合理制度保障的政策目标是通过以下方式达到：规定披露有关产品的性质和风险，以及由被监管的中介机构评估有关产品是否适合特定投资者，让投资者可以做出有根据的决定及能为本身所做决定负责。 

2009年，香港地区发布了关于加强消费者保障措施的咨询文件，其中就消费者申诉制度做了详细的制度安排。香港金管局还持续开展消费者教育推广计划，通过印刷媒体、互联网、电视宣传及户外广告等不同渠道，加强对银行消费者的宣传教育工作，旨在鼓励市民精明及负责任地使用银行服务。 

香港地区历来重视发挥行业自律组织的作用。香港金管局，证监会经常会同香港银行公会，香港基金业协会等行业组织研究制订规范性文件及自律性规则。经过雷曼事件后，在已有香港银行公会等行业组织的基础上，2013 年9 月，在香港金管局的推动下，还专门促成了私人财富管理公会的成立。在金管局的指引下，该行业组织制定了有关私人财富管理行业道德及业务操守的一般原则和预期，以期通过行业自律推动香港私人财富管理的发展，并协助提升从业人员的专业能力和业务操守。 

总体来说， 在监管层面上，香港金融监管部门强化行为规范重于产品。其核心的监管思路仍是确保在尽可能少的监管干涉的情况下，维持香港作为主要自由市场经济体系的地位，努力使市场开放、公平且有效。 

回归20年来，中资金融机构在香港不断发展壮大，在多个细分金融领域后来居上，市场份额和影响力迅速提升，资产管理行业也不例外。最新公布的香港证监会2016年基金活动调查报告显示，截至2017年3月31日，内地相关集团在香港成立的持牌法团和注册机构数目，由270家按年上升15.9%至313家，在1348家香港9号牌注册机构的占比为23.2%。加上中资金融机构在香港多采取金控模式，资产管理与发展较快的证券经纪、证券承销以及保险等卖方业务交叉销售、相互带动，取得较好的协同效应。 

随着中资资管在香港，内地的蓬勃发展和两地监管部门日趋紧密的交流和沟通，相信未来在法规制定，监管实施等方面香港和祖国内地将互为支持，也会加强香港作为亚洲财富管理中心的地位。

作者张玥：钟山金融控股行政总裁，德意志银行亚洲投资银行原董事总经理、香港华菁会金融策略委员会主席。投融资和海外资本市场经验丰富，成功案例包括恒大地产，小肥羊，吉利汽车等。作者做为资深金融从业管理人员，写作本文主要是对照香港，解析这次内地的指引的相通，不同之处，也正好细致介绍了香港金融监管经验。张玥指出：国务院指引出台后，内地和香港在资管的监管的加强，对于治理乱像，对于真正的有核心投资能力的资管机构是个利好。