违约债券估值处理方法探讨

英文中有一句话叫the good old days，即美好的往昔时光。是啊，相比现在违约频发的情形，以往的日子显得过分美好：买了一支债然后持有至到期，摊余成本法估值默认到期可以正常兑付；或者算作交易性金融资产的，市价估值或成本估值，平时就是些计个息、除个权、兑个付的事儿。在基金估值端，似乎也没有什么特别要注意的地方。但是现在你告诉我你要违约了，那估值该怎么估？

难点：估值依赖公开信息，而公开信息不够用

得知债券违约消息的第一反应自然是想要了解本息未来是否能支付，支付的话是只能部分支付还是会全额支付；但实际情况并不尽如人意，大多数情况下兑付日当日发行主体的公告中只能告知违约情况的发生，对未来偿付情况无法精确预测，而这些未知性也就是估值会计处理的难点。

方法一：估值冲减为0，简单粗暴

从最为谨慎的角度出发，在市场预期很糟糕，可能无法实现兑付的情况下，引出第一种处理办法：在债券违约后估值直接冲减为0，这部分资产直接算作全额减值损失。从处理结果来看，若债券原市值占总资产比例较大，净值波动很大，可能引起单位净值超过甚至10%的跌幅。如若产品开放，投资者在这个期间退出，一旦未来债券有现金流流回，对于早期赎回退出的投资者就有失公允，而违约后申购进入的投资者会获取额外利得。因而这种估值方法不建议在有开放期、涉及申赎的产品上适用。

方法二：按预期兑付金额估值，对违约睁只眼闭只眼

换个视角，有完全无法偿付的预期，自然也对应会有未来延期偿付的预期，这也引出第二种正好反向的处理方法：在债券违约后，按照票面价值100的价格全额挂账在其他应收款里，等待未来债券偿付。从处理结果来说，净值虽不会有大的波动，但未反映出潜在公允价值的变化，市场对这支违约债券的预期价值肯定不会维持在票面价值或以上。所以，同样这种估值处理方法也不适用于涉及申赎的产品，影响也正好是相反的，早期退出投资者可能有额外利得，而后期申购的投资者可能承担早期投资者的损失。

从以上分析可以看出，全部冲减和全部保留的处理，在考虑公允性的前提下都有失偏颇；只有在封闭式基金或者投资者单一的情况下，在及时对投资者进行信息披露的基础上可以在后期现金回流的时候一次性确认为收入，在整个产品生命周期的估值处理上还是相对合理的。

由此也可以看出，以上两种估值方法适用到实际中，可用于公募基金的一对一专户或者封闭式周期内无申赎的一对多专户；券商期货及其子公司的定向资管计划等。

那么对于有开放期的产品如何做到一碗水端平呢？

方法三：第三方估值技术

在估值层面上，基金法和中基协的估值指引对于不存在活跃市场的投资品种的要求，是应采用市场参与者普遍认同，且被以往市场实际交易价格验证具有可靠性的估值技术确定公允价值。而通常对于债券类常用的独立第三方估值就是中证价格（用于交易所债券）和中债价格（用于银行间债券）。那么更为合理的估值方法之一就是将未兑付的债券按照第三方价格估值挂在账上，反映市场预期，未来偿付的处理则和前两种类似，现金偿付一次性确认为收入。单位净值结果已经反映市场对此违约债券的普遍预期，再以此单位净值作为申赎的价格也无可厚非。目前市场上此种估值方法的适用也最为广泛。公募基金的一对多专户、券商的集合资管计划，以及更倾向于投资固收类产品的保险信托商业银行等机构的资管计划设定开放期的可能性更高，相比之下，更需要考虑到开放期申赎的处理。

但第三方估值技术仅仅是解决了公允的问题，而对于违约所带来的流动性冲击，却没有任何帮助：举个极端的例子，一支产品就投了一支债券，现在债券要兑付时违约了，然后按照第三方的估值技术进行估值，算出了产品净值，也算得上公允——但投资者完全没有办法根据这个净值赎回。一个不能作为作为申赎依据的净值，还有什么存在的意义……

那么有没有既能解决公允，又能解决流动性危机的估值方法呢？你别说，还真有。

方法四：侧袋估值

所谓侧袋，指的是将产品分成“主袋”和“侧袋”两部分，在债券发生违约时，直接将其从主袋挪出，置于侧袋中独立核算，同时将侧袋开放这一刻的投资者份额持有情况进行记录。说白了，就是把之前的一个产品拆成两个或多个产品。之后在涉及到开放申赎时，将可变现资产也即“主袋”对应的部分，依照主袋的净值折算，先行分配给客户；日后等“侧袋”中资产可流通或者有偿付时，再以分红的形式晚一步分配给客户。

这个处理办法在四种方法内比较，在做到了公允的同时也满足了流动性管理的需求，可谓是一举两得。但这么好的方法，为什么感觉在业内不是很常见呢？主要是两个原因：

第一是需要TA系统进行配合。新建一个侧袋，在TA系统里需要做两件事：

1、建立一个新的TA账户。

2、复制主袋的投资人份额持有情况至侧袋。

先不说TA系统有无投资人名单复制功能，单是主袋-侧袋的账户结构，可能就已经突破了现有的TA系统账户体系了，系统改造难度颇大。

第二个原因是业绩报酬该如何计算。当有一部分资产被放入侧袋时，必然伴随着主袋净值的下跌，这时候产品的收益率该如何计算？是直接以主袋的净值为基础，还是做一个类似于分红复权的方式对主袋净值进行复权？或者仅在计算收益率时，侧袋按照第三方估值技术估值，合并进主袋计算总净值？对于这个问题，笔者尚未有明确的答案，但建议倒是有一条：如果打算使用侧袋估值的产品，务必在合同的估值和费用章节，对使用侧袋时的操作方式进行明确约定，并对投资者做好说明。否则，以下的新闻就是下场：

总结

以上就是笔者所总结的债券违约时的常见估值手法。当然，碰上债券违约，总归是个心塞的事情，不光是投资经理，咱们估值人员也很头疼。所以，为了能够每天的估值能够顺顺利利的，衷心祝愿债券市场违约少万事兴，大家都能少操一些心。