经济周期与行业轮动的传导机制分析

一.三大传导机制

1、利率、成本与资源产业链

经济周期演进的最重要动力之一是利率和成本的变动。实际上，我认为，如果把需求当成是一个等待我们翘起的球体，利率和成本则是翘起这个球体的杠杆，财富积累（健康的资产负债表）是支点。本质上，资产负债表健康与否决定了复苏的速度和程度，利率则决定了复苏的时间。

利率和成本从产业链的两端开始对整个产业链产生重要影响，如表1所示。

首先，从下游向上的传导过程。利率和成本下降，会带来实际收入的相对提升，从而刺激可选消费，然后沿着产业链向上延伸。可选消费包括汽车、地产等行业。汽车行业可以带动中游的资源业如钢铁、有色、化工，进而带动上游的采掘、电力、煤炭、石油、交通运输等行业。房地产行业可带动的上游行业就更多了。最直接的是建筑材料、建筑施工、工程机械、家电、家具装修等行业。进而可以带动上游的资源类行业如钢铁、有色、化工、采掘、煤炭等行业。

另一方面，利率成本会直接影响上游大宗商品的价格，从上游向下进行传导。利率下降，货币供应增加，会直接刺激对利率和货币敏感的大宗商品的价格上升。这种价格的上升将首先使采掘业、石油和农业等基础原材料行业获益，然后将是钢铁有色金属加工冶炼、化工业和运输业获益。当然，这个时候大宗商品价格的上升可能仅仅是对利率和货币做出的反映，其上涨的时间和幅度应该是有限的。

为了印证上述传导机制的逻辑分析，下面通过一些数据进行印证。

下图选取了CPI和十种主要有色金属月度产量的同比增长率作比较，由于后者数据最早从2001年开始，所以图中之前的数据空缺。在上文已经分析过了，选取的利率指标与CPI有非常明显的相关性关系，因此在本图中就就略去了利率指标。从图3.1中的对比可以看出，二者同样也有一定的相关性关系，只是影响有色金属产量的其他因素较多，产量增长的波动较大，趋势不十分明显。

2、财政货币政策与高科技、基建产业链

在上文对经济周期的分析中也谈到了，财政货币政策的调控是非常重要的影响因素，这种影响同样会直接作用到具体的行业上。政府实施扩张型财政货币政策，也是经济复苏的重要动力。财政货币政策直接支持或鼓励的方向一般包括两个方面。

第一，增加财政支出用于基建，并附以信贷倾斜、利率优惠等货币政策。这种做法的目的是通过拉动投资直接带动经济增长，这种手段的运用在2008年以来的经济危机中使用的尤为明显，通过财政政策倾斜，以及宽松货币政策的联合支持，拉动投资保证经济增长。这种做法会推动建筑以及建材、钢铁和有色需求，并且沿产业链向下。首先受益的是工程建设行业，进而带动工程机械、建筑材料等行业，钢铁、有色、电力能源等上游资源类行业也会间接获益。

第二，政策鼓励新技术的应用。有一些产业符合未来科技、生活的发展方向，但是在起步的时候缺乏资金支持，所以国家政策会向这些产业倾斜，目的是倡导新科技和绿色健康的生活方式，支持经济持续健康发展。近期很多高科技产业受到了国家政策的支持，比如第三代移动通信技术，从网络建设、技术创新，到产品研制和推广、新服务的构建，都得到了政府资金的大力支持。还有低碳类、环保类产业，如风电、核电、智能电网、高铁建设、动车组等等，国家甚至作为大客户释放大量需求，直接促进产业发展。与此相反，一些落后技术和过剩产能，国家政策不仅不支持，反而会通过信贷等手段，甚至用行政命令直接打压。

通过财政货币政策支持的高科技、基建产业链的主要行业。

对于财政货币政策这一传导机制，下面也通过一些数据进行验证。

图2选取了从2000年3月到2010年2月的月度数据，一共有五个典型指标，除了上文出现过的固定资产投资额同比增长率和各项贷款同比增长率之外，还有三项反映行业特点的数据，分别是新开工面积同比增长率、交流电动机产量同比增长率和水泥产量同比增长率。交流电动机是工程机械的一种重要部件，其产量的变动可以作为主要机械生产情况的一个代表。从上文的分析可以看到，基建的开工会直接带动对工程机械的需求，必定会在其产量上有所表现。水泥是重要的建筑材料，基建需求的增长也必然会带动水泥的产量。由于没有基建行业总体建设情况的数据，因此借用房地产行业新开工面积的数据作为替代，同样也能说明类似的问题。

从图2中的数据走向可以明显看到上文分析的传导机制。贷款和固定资产投资的关系在上文已经分析过了，这里不再赘述。从图中数据间的关系可以明显看出，贷款的释放是投资的一个刺激因素，会带来电动机产量、水泥产量的增加和新开工面积的增长加速。

3、出口与消费品产业链

正如上文对经济周期影响因素的分析，还有一个重要的影响因素是出口。对于中国经济而言，世界经济是一个重要动力。由于世界经济也是一个外生动力，因此，世界经济好转也可能推动中国经济复苏，并且沿着产业链带动经济全面发展。

根据我国出口产品结构的特点，我们可以简要地把世界经济对中国地影响分解为两条路径：一条路径是推动必需品的需求，包括纺织服装、家具卫浴等，进而影响的上游行业有木材油漆、化工品等行业，以及石油和农产品等原材料行业；另外一条是推动机电产品出口，直接受益的行业包括机械、电子、家电等行业，影响到的上游行业有半导体、钢铁、有色、能源电力等行业。

出口带动的消费品产业链传导机制也通过以下一些数据加以验证。

图3选取了2000年3月至2010年2月的月度数据，指标包括进出口商品总额同比增长率、纱产量同比增长率、交流电机产量同比增长率，分别反映了对外贸易、纺织品生产和机电产品生产的情况，其中由于披露的原因纱产量的数据只到2008年12月止。从图3中可以明显的看出，在大部分情况下三列数据的变动趋势相同。

二.经济周期中的行业轮动

通过上一节的内容对三种传导机制的分析，可以总结出经济周期中行业轮动的三类逻辑。在本节做一个行业轮动逻辑分析的小结。

从经济周期变化的顺序来看，可以确定的是，可选消费往往是经济周期的领头雁，最先上涨，也最先下跌。可选消费主要包括房产、汽车、家电和旅游。我们先看美国的情况。在市场经济环境下，中国经济周期的变动与美国是应该基本是一致的。美国的情况时，住宅和耐用消费品复苏之后，才会拉动设备投资，从而带动中游加工工业的需求。所以，即便在房地产占比比较低的美国，住宅投资的领先性也是毋庸置疑的。在市场经济环境下，中国经济周期的变动与美国是应该基本是一致的。

一般情况下，可选消费复苏之后，才会拉动设备投资，从而带动中游加工工业的需求。有趣的是，在经济周期中，设备投资往往先行，说明企业的投资首先从设备更新开始。然后才是建安工程投资，所以，建材、钢铁等行业往往在设备之后兴起。一般消费具有很强的刚性，所以波动很小。在时间上，一般消费会在可选消费之后兴起，但是仍然略微领先于设备投资。

接下来的一个关键问题是，可选消费是如何起来的？我们认为，关键是利率和成本下降所致。在利率和成本下降到足够低的程度之后，消费需求就会复苏；如果此时居民和企业的资产负债表健康、资金流通渠道畅通，则消费需求复苏速度会更快，程度会更大。

观察中国的数据，我们基本上能够得到同样的结论：利率和成本下降是可选消费，也是经济复苏的决定性因素。当然，在经济衰退之时，政府政策也是影响经济的一个重要因素。比如说，财政政策的变化会影响社会总需求，并且通过产业链带动各个行业的发展。对于中国经济而言，另外一个重要的动力是出口。当然，出口是一个外生动力，并非中国所能控制。

三.行业轮动的实证检验

上面两节我们从理论的角度分析了中国的经济周期与行业轮动之间的关系，接下来我们看实证上是否支持。以下主要从三个角度进行数据的验证，分别是价格、销量和产量，来验证上述行业轮动、相互影响的逻辑关系。

1、行业的价格轮动

首先来看价格。根据前文的理论分析，在经济开始复苏之时，由于利率和货币供应宽松，在价格上，应该首先反映为大宗商品价格上升。由于数据来源的限制，我们选取了自1996年到2009年初各行业代表性价格数据和M1做比较分析，得出的分析结果如表3.4所示。从表4中各行业价格数据相关性的计算结果，以及与M1之后关系，我们看到的确存在，从有色金属开始、到钢铁、再到化工、机械，最后是煤炭和电力这样一种价格上涨的逻辑。

2、各行业销量波动的关系

再来观察销量。通过上面的理论分析，可以得出这样的观点：由于可选消费对利率和成本的下降最敏感，所以在复苏之初，首先应该能看到可选消费的销量上升，如房地产和汽车。在房地产和汽车需求回升之后，其上游产品需求开始回升，比如钢铁，然后是最上游的燃料与动力类产品需求开始回升，比如煤炭。这些都是前文所述的利率成本传导机制的重要环节。

图4和图5分别展示了从下游可选消费到中游钢铁加工再到上游煤炭能源的传导关系。由于数据获得的限制，数据的时间区间是从1996年到2009年初。从图4中可以看到钢铁制品销量的变动通常滞后于汽车销量的变动，滞后期大约是5个月。而从图5中同样可以看到在大部分情况下煤炭销量的变动滞后于钢铁制品的销量，滞后期大约是1到2个月。滞后期不同的一个原因是，可能不仅存在中游向上游的传导，同样存在上游到中游的传导，通常上游资源类企业在产业链中具有强势地位，因此上游和中游传导的滞后时间要短于下游向中游传导的滞后时间。从实证的结果来看，基本存在这样一个销量的轮动关系：从下游的可选消费，到中游的钢铁制品，再到上游的煤炭。

3、各行业产量波动的关系

最后观察产量。在上面的理论分析中，产量分析和销量分析的逻辑关系和分析结果类似，也是一种从下游到上游的传导关系。图6和图7分别展示了从下游可选消费的汽车行业，到中游钢铁加工，再到上游焦炭炭能源产量的传导关系。数据的时间区间同样是从1996年到2009年初。从图6中可以看到钢铁制品产量的变动趋势通常滞后于汽车行业，而从图7中同样可以看到焦炭产量的变动趋势滞后于钢铁制品。行业间的滞后期都是大约1到2个月。因此，我们可以得出结论，在产量方面，也基本存在从可选消费到钢铁再到动力和燃料这样的传导逻辑。

（更多点击：科技服务）（链接：http://www.chuangxin360.com）