本轮估值低于上轮！慌吗？

编译 | Outpig

编者按

16年初， LinkedIn和 Twitter这样的世界知名IT公司股价遭受重创；随后，也是 Snapchat投资人的富达投资大幅下调了其所投的公司的估值。

是资本驱寒，还是市场回归理性，没有人能够给出一个明确答复。

但可以确认的是，有越来越多的公司需要降低估值，为了——活下去！

什么是“Donw Round”？

顾名思义，Donw Round指企业以低于上一轮估值的价格，发起的融资行为。

为什么“Down Round”，对企业是一个噩梦？

低于上一轮估值的融资行为对于企业来是说，是最难以面对的事实。当一股的价格下降5美分的时候，会带给企业非常大的消极影响力，反之，哪怕只是上涨5美分，则会对团队起到振奋士气的作用。

同样是估值调整，上市公司的股票波动每天都在发生，这取决于整体经济环境及指数，我们可以说投资者的“买入机会”并不一定完全能够体现企业价值。  

但对于那些未上市的创业公司则不然，估值下降的打击是惨痛的。

• 破坏士气。依靠风险投资发展的公司，往往不具备稳定的经营收入。公司的高估值很大程度是建立在未来预期之上，而团队成员的士气高涨则是可能实现预期的基础条件。我们可以想象，伴随着企业估值的下降，接下来会发生的可能就是人心的涣散与不安，这个结果，是非常可怕的。

• 反稀释保护。不像上市公司，风险投资者通常会持有优先股，签订“反稀释条款”。如果事实证明，上一轮融资的估值是被高估的话，投资人往往会基于当下估值上对上一轮的投资价格进行重新谈判。在这个过程中无疑会耗费创始人非常多的精力。

• 影响投资人的账面回报。对于风险投资人来说，他们对于LP所做的业绩汇报是基于投资组合的最近价值的。所投企业的估值出现下跌，也就意味着投资人需要在他们的汇报材料中调低资产价值。这会在一定程度上影响到基金管理人的募资活动，甚至影响到GP的收入情况。

什么是反稀释保护？

反稀释保护行为（这里特指价格反稀释），发生于企业在新一轮融资中估值下降的情况，一般由上一轮投资人针对其优先股权益发起。

大家普遍存在一个误解，认为反稀释是通过优先股的增发完成的；事实上，优先股在增发的过程中会转变成普通股（在反稀释中，根据最新估值，1份优先股会转化成1.1/1.2或其他倍数的普通股）。

这种机制有效的解决两个点，一方面解决了通过协商确认优先股清算的麻烦事，同时让优先股在获得足够收益的前提下有了转化退出的通道。

有两种常见的反稀释保护方式，“完全棘轮”和“加权平均轮”。后者比前者后者是显著更常见。

完全棘轮的计算公式通常是：

原投资人持股比例=原投资人出资额/最新融资的低估值

    | 举个例子，如果原投资人投资100万，获得10%的股权，新投资人投资50万元，获得10%的股权。这是降价融资，股权价格由原来的1%10万元降低到1%5万元，按照完全棘轮计算，原投资人的股权比例可调整为20%。

加权平均轮的计算公式通常是：

原投资人持股比例=原投资人出资额/加权平均后的估值。

至于加权平均后的估值如何确定，就看双方在谈判中的博弈了。

大体上有广义加权和狭义加权的两种。

• 广义的情况，其估值的计算公式为：原投资人投资时1%股权的认购价格*（原股权份额 + 按原投资人所付认购价格新投资人能买到的股权份额）/ 原股权份额 + 新投资人实际获得的股权份额）。

• 狭义的情况，其估值的计算公式为：原投资人投资时1%股权的认购价格*（原投资人股权份额 + 按原投资人所付认购价格新投资人能买到的股权份额）/ 原投资人股权份额 + 新投资人实际获得的股权份额）。

同样使用上面的例子，按照广义加权计算，原投资人的股权比例可调整为10.47%；按照狭义加权计算，原投资人的股权比例可调整为13.33%。

降价融资时，除了启动反稀释保护，还有其他解决方案？

发起降价融资会引发反稀释保护调整，这是企业都不愿意看到的事实。当估值开始下降，而又需要引入新的资金来维持企业发展时，是否还有其他解决措施呢？

• 协商谈判。很多时候，虽然之前协议里已经对条款进行了约定，但这并不意味着在下一轮融资的时候不存在三方共同协商的可能性。大多数情况，企业的普通股持有大股东，也就是企业管理者，应该把更多的时间花在业务推进上，如果后续投资人能够帮助与先前的投资人就优先股部分进行妥善处理，对于创始人来说，会有非常大的帮助。

• 过桥资金。有时候，企业只需要一个短期的现金注入，让他们走出疲软，回到上升轨道，至少支撑到另一个拐点。在这种情况下，一个简单的解决方案是进行可转换票据融资，并约定该笔债务可以在下一轮融资时以一个折扣价格抵价计入。这样的做法即可以解燃眉之急，又不需要面对令人尴尬的估值谈判问题。

• 增加投资者的其他条款权益。投资者可以放大他们具有优势的利益条款，以转嫁估值降低带来的收益风险，而并不一定非要把目光聚焦在每股价格的谈判上。例如：争取大于1倍的清算优先权、累积红利、增加参与权、增加认股权证等等。当然了，企业家对于提供的所有权益承诺都应该谨慎行事，以避免为解一时之急而招来更大的麻烦。有一个永远需要注意的关键点，找一个值得信任的律师做惨莫，同时，做好承担最坏结果的心理准备。

估值下降可怕又不可怕，活着，熬过去就好！

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