负债率高 嘉艺控股IPO如何获得港交所芳心？

11月21日，业界知名新媒体《资本一线》对外发布一篇标题为《嘉艺控股IPO: 伴娘裙龙头企业能否接住上市“捧花”》的深度调研文章，引起了中访网和各大财经媒体、社会公众的关注。

据《资本一线》撰文：婚姻是人生的“头等”大事，人们都很期盼一个浪漫、高档的婚礼仪式现场，新人们也总是花样百出。在这种心理催生下，婚礼、钻戒、蜜月、礼服等费用都是居高不下，婚礼市场也成为众多企业的掘金之地。

近日，中国最大的伴娘裙制造商嘉艺控股有限公司(以下简称“嘉艺控股”)向港交所提交IPO招股书，正式宣布其上市计划。这家谐音“嫁衣”的企业，提供婚纱、伴娘裙、特别场合服一站式服务。

据招股书了解，嘉艺控股的前身是1993年在香港成立的嘉艺贸易公司，主要从事婚纱贸易，后来又将产品扩大到特别场合服与伴娘裙。从事贸易十年之久后，终于在2003年在中国内地成立东莞泓艺制衣有限公司（以下简称“泓艺制衣”），涉足服装生产和设计领域，并且将厂房设置在离香港较近的东莞市虎门镇。

目前，嘉艺控股旗下的全资控股子公司共有三家，分别为嘉艺国际（香港）、泓艺制衣（内地）和嘉艺贸易（香港）。其中，泓艺制衣由嘉艺国际直接全资拥有，庄硕和庄斌两弟兄持有嘉艺国际股份各为50%；而庄硕和庄斌则分别持有嘉艺贸易63.6%和36.4%股份。

行业市场过度细分

嘉艺控股以2.9%的市占率夺得伴娘裙市场第一位

从贸易发家，嘉艺控股瞄准了百亿市值的欧美市场。根据Ipsos的分析，2012年至2017年的美国婚纱、伴娘服的复合增长率分别为3.3%和1.7%，并预计在2018年至2021年的复合增长率为3.1%和1.8%，在2021年，婚纱和伴娘裙的市场将增长为32.3亿美元和16.4亿美元。

实际上，特别场合服的市场量远超婚纱和伴娘裙。在2017年美国特别场合服零售额达到114.6亿美元（约合人民币795亿），近六年保持1.7%的复合增长率。Ipsos预计，若保持1.8%的增长率，2020年将首次突破120亿美元。

不仅在美国，欧洲的特别场合服市场也是同样的情况。虽然比美国市场略低，但在2017年，欧洲地区的零售额仍然达到88.7亿美元。

在近六年里，中国婚纱、伴娘裙、特别场合服市场的复合增长率分别为6.2%、7.7%和13.8%。特别场合服仍然市场容量可观，在2017年，零售额达到196亿人民币。按照其快速增长率看，Ipsos预计在2021年将达到350.6亿人民币。

与庞大的利润不相匹配的，是市场的过度细分。据不完全统计，中国的伴娘、特别场合服等服装领域总共有6000多家企业。以伴娘裙为例，前五大生产商仅占据全行业的5.8%份额。嘉艺控股以2.9%的市场占有率独占鳌头，超过第二名的两倍多，是名副其实的头部企业。

图/国内五大伴娘裙制造商榜单（资料来源：嘉艺控股招股书）

伴娘裙行业内没有知名的大体量的企业，多数为家族企业或者小型工厂，因而导致该行业的产品和服务参差不齐。嘉艺控股的工厂设在东莞的虎门镇，主打提供伴娘裙、婚纱和特殊场合服的一站式服务。

中国的婚纱、伴娘裙制造业主要集中在四大城市，即苏州、厦门、潮州、广州。国内婚纱产业的主要销往市场是美国和欧洲。在2017年，美国的伴娘裙零售额达到15.3亿美元，欧洲的伴娘裙零售额是13.7亿美元。中国则为38.7亿人民币。中国在伴娘裙市场占到全球份额的65%。嘉艺控股作为国内伴娘裙行业的头部生产商，它的主要市场是美国。2018财年，美国市场为嘉艺控股创造了1.93亿港元的收益，占到其总收益的92.8%。嘉艺控股在美国多年耕耘，也占据了一定的市场。2017年往美国销售了39.9万件伴娘裙，占到其市场份额的7.1%。

婚纱、特制服制造行业的准入门槛高，一般要求企业有较高的技术制造水平。而且，品牌与制造商往往寻求长期的合作关系，频繁的变更制造商，会影响产品的品质和品牌的形象，因此品牌一般不愿意更换制造商。嘉艺控股90%的收益来自婚纱品牌，是拉尔夫·劳伦（Ralph Lauren，美国品牌）主要的供应商。虽然嘉艺控股与五大客户建立了平均超过八年的业务关系，但仍对五大客户的依赖性较大，截止3月31日止的2017年度，五大客户收入占公司总收入的79.6%，且最大客户同期收入占公司总收入比例高达44.4%。

根据招股书披露，庄硕是嘉艺控股的董事会主席、行政总裁和执行董事，另外，庄斌、林志远也是执行董事。庄硕、庄斌兄弟签署一致行动协议，他二人与Strategic Elite / Total Clarity是嘉艺控股的控股股东。庄硕全资拥有Strategic Elite的股份，而庄斌全资拥有Total Clarity的股份。

负债率高 嘉艺控股如何获得港交所芳心？

嘉艺控股提供伴娘裙、婚纱和特别场合服的一站式服务。很明显，伴娘裙是它的主营业务，在2016年为其带来了最高79.3%的收益。受到特别场合服利润巨大的影响，公司逐渐加大特别场合服的业务，在2018年销售额占到公司总销售额的33.2%，约为伴娘裙的一半。

嘉艺控股在2016财年、2017财年和2018财年的总收益分别为1.65亿港元、1.69亿港元和2.08亿港元，毛利分别为4336.5万港元、4870.8万港元和5799.5万港元。

图/嘉艺控股的综合业绩情况（来源：财报）

其中，嘉艺的销售成本很高，压缩了利润空间。根据招股书透露，原材料成本约占总销售成本的40%。分包费用约占30%-40%，基本上，原材料和分包费用是企业开支的两大头。其中，刺绣、珠绣、打褶等工艺分包给其他公司承担。

企业开支的第三大头，就是员工的工资。2016年和2017年分别占据了总销售成本的18.8%和20.4%。服装制造业不仅属于劳动密集型产业，而且分工很细，不同工人熟练掌握不同的工艺水平，而熟练工在市场上是比较缺乏的。而服装业工人的平均年工资已经由2012年的26568元增加到2017年的44136元，复合年增长率高达10.7%。

除去所得税开支后，嘉艺控股在2016财年、2017财年和2018财年的溢利分别为1208.9万、2383.2万和2381.7万港元。受到今年销售成本上升的影响，溢利与去年相比没有显著增长。

招股书显示，公司现金流不够宽裕。近三个财年里，公司的投资活动所用现金净额居高不下，分别为1475.6万、2746.8万和2284.2万港币，导致年末现金及现金等价物两次告负。截止2018年9月30日的六个月里，虽然投资活动所得为1372万港币，但主要归功于期初的现金及现金等价物有大笔盈余，因此期末现金流情况才有所改善。

不仅现金不足，公司还背有大笔负债。招股书显示，公司资本负债比例为130.1%，负债权益比例为88.6%。在这种情况下，嘉艺控股如何改善资金流情况，如何扩大产能提高收益就变得尤为重要。港交所能不能向公司抛出“捧花”，嘉艺控股是否能上市，让我们拭目以待。

（作者： 翔羚）