导读：英国脱欧以来，全球资本市场逐渐演绎成一场狂欢，股债商品齐涨，但这次涨价是有天花板的，背后的预期是全球经济继续低迷、通缩预期持续。到底当前的狂欢由什么驱动、能维持多久、未来会怎么变化？
自英国宣布脱欧以来，全球资本市场已经逐渐演绎成一场狂欢，先是债券普涨，利率普遍创下新低；然后是商品和股市纷纷上涨，螺纹钢、石油、金属价格纷纷反弹，美股创新高，英股、A股也大幅反弹。到底当前的狂欢由什么驱动、能维持多久、未来会怎么变化呢？
毫无疑问，唯一能解释股债商品齐涨的理由就是货币宽松。英国脱欧以来，美国年内加息预期从加一次下降到基本消失，甚至还产生了降息的预期。而市场普遍预期英国很快会推出新一轮刺激政策，而由于日元大幅升值、市场也预期日本会采取更大的宽松措施。
在宽松预期之下，由于低利率时间延长，因而债市首先受益于利率下降。而在资金充裕的背景下，市场风险偏好逐渐抬升，商品和股市等风险资产也从中受益。看上去大家都有上涨的理由。但是我们注意到这一次的资产价格上涨和过去相比发生了很多变化。
首先，金融资产普涨，而商品价格发生分化。目前为止，从股市来看，相比英国脱欧之前的6月23日，除德法以外主要国家股市普遍上涨，其中A股涨6%、英股涨5%、美股涨2%且创出历史新高、日股持平，仅德法股市下跌约3%。从债市来看，英债涨5.5%、德法国债涨2.5%、美国国债涨2.1%、日本国债涨1.4%、中国国债涨0.8%。
但从商品市场来看，我们看到涨跌分化明显，其中贵金属和工业金属普涨，螺纹钢涨幅高达17%、黄金涨7%、铜和铝涨幅大约3%，但是能源和农产品普遍下跌，其中油价下跌12%、玉米下跌7%、动力煤下跌0.5%，仅焦煤上涨约7%。
债市的涨幅是最一致的，主要国家债市全部上涨。从美林投资时钟来看，最适合债券投资的时期是经济衰退期，其特点是经济低迷、同时物价下行。因而本轮债市齐涨背后隐含的预期是全球经济低迷，同时包含了对长期通缩的预期。
目前日本10年期国债利率为-0.29%，德国10年期国债利率为-0.18%，法国10年期国债利率为0.13%，均意味着长期通缩的预期。英国和美国的10年期国债利率虽然还在1%左右，但从美国通胀挂钩国债（TIPS）来看，其隐含的长期通胀预期在1.4%左右，远低于联储2%的通胀目标，其实也意味着美国债券市场不认为长期会有通胀。
从股市来看，全球主要股市普遍反弹。我们知道股市的上涨主要由两大驱动，一是估值提升，二是盈利改善。
首先，德法股市未能收复失地，意味着市场对欧洲经济仍有担心，认为英国脱欧会对欧元区经济形成负面冲击，未来欧元区存在进一步分裂的风险，大家对企业盈利没信心。
从美股来看，虽然指数创出新高，但是领涨的是防御类的股票，比如说公用事业、电信运营商、消费必需品类等领涨标普500指数。而且从标普500指数的盈利来看，继15年负增长之后，市场普遍预计16年盈利继续负增长，这意味着目前股市的上涨主要靠估值提升，而非盈利改善。
本轮美股反弹时，加息预期也和今年3月份有显著区别。在3月份时美股的反弹伴随加息预期的显著提升，意味着市场预期经济会变好，经济好了所以有能力加息，同时经济好了企业盈利改善，支持股市上涨。但是本轮美股反弹时加息预期持续低迷，意味着市场预期经济低迷，经济不好所以不能加息。
所以从全球主要市场来看，本轮股债齐涨其实反映的是货币宽松延长，其背后的预期是全球经济继续低迷、通缩预期持续。
再回到商品市场，就可以发现商品价格的分化不难解释。首先，今年商品价格的上涨和需求关系不大，主要靠供给改善。比如说最近螺纹钢涨得比黄金还要好，并不是因为有新增需求，而是市场预期供给改善，主要是炼钢大户唐山市从7月12日到31日对全市采矿企业、建筑工地、轧钢厂、钢铁厂和焦化厂等企业实施限产、减排或停产措施。
而此前油价上涨的背后也在于供给不足，由于过去两年持续的低油价，因而美国页岩油和全球主要石油企业过去两年资本开支大幅下降，直接导致今明两年缺乏新增石油供给，加上OPEC试图冻产，所以使得石油新增供给减少，供需改善。
因此，一方面是经济低迷、需求不佳，另一方面是供给收缩导致价格上涨，从而产生了滞胀，这也是我们年初以来一直坚定看好黄金的理由，因为经济增长是黄金最大的敌人，而如果经济低迷没有增长，投资黄金就不会有机会成本的损失；同时通胀则是黄金最好的朋友，在涨价的环境下黄金更能保值。
而站在当前的时点上，我们发现在本轮的反弹中，很多商品价格都没有超过前期的高点，比如说目前46美元左右的油价远低于6月初的52美元，仅和4月末相当。5000美元的铜价依然低于3月初的5131美元峰值，2589元的钢价低于4月中旬2787元峰值。其根本原因或在于，供给收缩导致的涨价和需求拉动的涨价是不一样的。过去在全球经济高速增长期，需求可以拉动价格持续上涨，因而价格可以持续创出新高。
但是在供给收缩的逻辑下，涨价是有天花板的。一是因为一旦价格大幅超过企业成本线，那么就会有大量新增供给出来，从而使得供需恶化。比如说页岩油的成本线在60美元左右，一旦油价超过60美元页岩油会大量供应，因而本轮油价反弹很难显著突破60美元。螺纹钢成本在1800-2000元左右，而在3月份钢价突破2000元以后，3月粗钢产量立即创下7065万吨的历史新高。二是因为在经济低迷、居民收入增长乏力的背景下，企业产品价格的上涨其实会导致需求的萎缩，反过来也会影响涨价的持续性。
所以，我们认为本轮商品价格上涨是一次性的，而不具备持续性，从年内短期来看是通胀，但是看得更远一点，在今年猪价、油价、钢价等等全部上涨以后，明年如果没有需求的支撑，单凭供给难以推动价格的持续上涨。
我们认为当前股债商品的齐涨，未来最有可能涨不动的其实是商品价格。从通胀的逻辑来看，我们认为本轮通胀已经走到了中后期，接近尾声了，可能在年底由于低基数效应通胀还会有小幅反弹，但是明年的通胀注定是一路回落。
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